David Winters Interview
ETFs, the next big thing and the next big blow up ?
“Abschiedsbrief” eines Bankanalysten
Value Investing ist in China noch nicht so verbreitet, der Chinesische Investor denkt kurzfristig
Accounting Groupon Style
Wie hoch verschuldet ist China wirklich ?
Und natürlich Bronte zu Sino Forest
Kabel Deutschland zaubert eine Dividende hervor
Verteidigung von Sino (sehr schwach)
Howard Marks ist Gründer und CEO von Oaktree. Oaktree ist eine sehr erfolgreiche, auf Value Prinzipien basierende Asset Management Firma mit Schwerpunkt Distressed Debt aber auch Aktien.
Das eben erschienen Buch “The Most Important Thing”
ist eine Art “Best of” seiner Briefe an Investoren inkl. einer Strukturierung in bestimmte Kapitel.
Vom Stil her würde ich Howard Marks eher in die Kategorie “Deep Value” einordnen. Das Wort “Moat” z.B. kommt im ganzen Buch nicht vor, für ihn ist nur die “Cheapness” auschlaggebend, also wie billig bekomme ich eine Asset im Vergleich zum fairen Wert. Es gibt seiner Ansicht nach keine guten oder schlechten Aktien, sondern im Prinzip nur billige oder eben teure Aktien. Nur billig ist gut.
Die wichtigsten Punkte für echten Investemnterfolg sind seiner Ansicht nach:
– Nie mit dem “Konsensus” investieren, nur mit Ansichten ausserhalb des Mainstreams lässt sich dauerhaft Mehrertrag erzielen
– alle aktuellen Trends ignorieren
– nur dann investieren, wen ein Asset billig ist im Vergleich zum Markt
– Risiko ist nicht wirklich quantitativ messbar sondern mehr ein psychologischer Faktor
– auf jeden Fall muss “Permanent loss” des Kapitals vermieden werden, das hat oberste Priorität
– Investments sind immer zyklisch, man kann die Zyklen zwar nicht vorhersagen, man kann aber schätzen an welcher Stelle man sich aktuell befindet
– Man muss sich als Investor negativen psychologischen Einflüssen widersetzen (Gier, Angst, Neid etc.)
– Momentum funktioniert nur kurzfristig, langfristig funktioniert nur Antizyklik
– Man muss nach echten “Schnäppchen” suchen, Investments die so aus der Mode sind dass sie wirklich billig sind
– Man muss die Geduld haben, auf schnäppchen zu warten
– Man muss wissen was man nicht weiss
Generell ist seine Philosophie, dass man in guten Zeiten “nur” mit dem Markt mitschwimmen sollte, in schlechten Zeiten aber dann durch einen defensive Aufstellung die Outperformance erzielt.
Generell liest sich das Buch ganz gut, allerdings finde ich dass die einzelnen Punkte teilweise doch zu oberflächlich behandelt werden. Wie genau man z.B. Bargains finden kann sagt er nicht wirklich und es gibt auch wenig konkrete Beispiele für seine Thesen. Wenn man im Vergleich dazu das Buch “Margin of Safety” von Seth Klarmann liest, kann man sehen wie man das gleiche Thema deutlich “praxisorientierter” umsetzen kann.
Fazit: Recht kompaktes und interessantes Buch mit Schwerpunkt “Deep Value” Investing. In Teilen aber etwas zu allgemein gehalten. Erste Wahl für Deep Value bleibt nach wie vor Seth Klarmann’s “Margin of Safety”
Um eines von vorneherein klarzustellen: IPOs sind für einen Valueinvestor wie schon Graham angemerkt hat eigentlich immer ein absolutes No-No, das ist bei Groupon vermutlich nicht anders.
Interessant ist Groupon aber deshalb, weil es wieder ein Beispiel für “Accounting Shenanigns” in einem Bereich ist, in dem man es zuletzt erwartet und zwar beim Umsatz.
Im ohnehin sehr empfehlenswerten Going Concern Blog ist dazu ein ganz guter Artikel erschienen.
Kernproblem ist das hier:
Groupon accounts for its revenue differently than say eBay, and in a way that some say is misleading to potential investors. The company defines revenue as “the purchase price paid by customers.” Then there’s the issue of “the cost of revenue,” leaving the company with what it calls “gross profit,” which is “the amount of revenue we retain after paying an agreed upon percentage of the purchase price to the featured merchant.”
Here’s the thing: Many companies like eBay […], which also take a fee for transactions, would consider that “gross profit” number a “net revenue number.”
Im Klartext heisst das, wenn also ein Kunde einen Groupon Deal abschliesst, der z.B. über 100 EUR geht und Groupon davon sagen wir 30% bekommt würde Groupon trotzdem 100 EUR als Umsatz buchen. Den Teil den Ebay oder Visa als Umsatz verbuchen würden, nennt man bei Groupon dann “Gross profit”.
Da das Unternehmen ja keine Net Profits ausweist, klammern sich viele Analysten an den Umsatz als “hartes” Bewertungskriterium und der wird hier m.E. inflationiert. Das zeigt wieder einmal, wieviel Spielraum einem Accounting Regeln selbst bei so grundlegenden Dingen wie Umsatz einräumen.
Abgesehen davon scheint der Groupon IPO nicht unter einem ganz so guten Stern zu stehen. Zum einen scheinen den Jungs gerade die Emissionsbanken auszugehen, zum anderen hat der Gründer und Chairman Eric Lefkofsky eine durchaus “gemischte” Vergangenheit, bei vielen seiner bisherigen Unternehmungen stand relativ bald eine Pleite an oder es gab andere Probleme.
Zum Schluss noch ein Zitat von Graham zu IPOs das einfach zeitlos ist, egal ob Internet, Solar, China oder Social Networks:
Somewhere in the middle of the Bull market the first common-stock flotations make their appearance. These are priced not unattractively, and some large profits are made by the buyers of the early issues. As the market rise continues, this brand of financing grows more frequent; the quality of the companies becomes steadily poorer; the prices asked and obtained verge on exorbitant. One fairly dependable sign of the approaching end of a bull swing is the fact that new common stocks of small and nondescript companies are offered at prices somewhat higher than the current level for many medium-sized companies with a long market history. The heedlessness of the public and the willingness of the selling organization to sell whatever may be profitably sold can have only one result – price collapse
Fazit: Selbst bei der Verbuchung von einfachen Umsätzen scheint es einigen Spielraum zu geben. Die Erfahrung zeigt, dass Unternehmen die diese Spielräume offensiv ausnutzen in der Regel langfristig kein so tolles Investment sind.
Einen guten Kommentar nehmen wir gerne zum Anlass einen Kommentar als Blogbeitrag weiterzuspinnen. David hatte einige gute Gedanken zum Artikel Compounding Interest – Value & Growth geäußert, die wir gerne weiterspinnen möchten:
David:
Ich sehe dies ähnlich wie caedmon.Ich würde die Begriffe nicht trennen, wenn selbst die besten Investoren sagen, dass das Wachstum auch immer ein Teil des Wertes sein kann. Und ich sehe es auch so, dass der Aufwand bei nicht mechanischen Strategien enorm hoch ist. Aber ich denke es ist eine Grundsatzfrage, ob man für sein Geld nur die beste Performance will, oder ob man Spaß an dem gesamten Prozess der Unternehmensbewertung und dem Investieren hat. Für mich ist es auch die intellektuelle Herausforderung und die aktive Gestaltung meines gesellschaftlichen Umfeldes (wenn auch nur ganz, ganz gering).
Aber zurück zum Eingangsartikel: Ich habe selbige Berechnung mit Excel ebenfalls schon durchgeführt um herauszufinden, welches KGV/KBV bei welchem ROC einer fairen Bewertung entsprechen würde. Ich bin allerdings zu dem Entschluss gekommen, dass ich auch die Ausschüttungsquote mit berücksichtigen muss. Ihr Model setzt voraus, dass die Renditen auch auf jeden weiteren reinvestierten Euro verdient werden können. Die meisten Unternehmen können dies jedoch oft nicht, deshalb schütten sie auch aus. Fielmann hatte z.b. in den letzten 10 Jahren eine EK-Rendite von rund 20%. Und Fielmann hat definitiv einen sehr tiefen Burggraben, sodass auf die vorhandene Struktur auch diese Margen erzielt werden können. Aber die Expansion ist bei Fielmann weniger eine Frage des Geldes, sonder der qualifizierten Mitarbeiter. Dadurch könnten Fielmann nicht jeden Euro zu 20% p.a. investieren und schüttet aus.
Angenommen Fielmann hätte nun auch zukünftig eine EK-Rendite von 20%, aber eine Ausschüttungsquote von 100%. Fielmann hätte dann kein Gewinnwachstum (ohne Berücksichtigung von Inflation). Bei einer Renditeerwartung von 10% p.a. sollte ein intelligenter Investor trotzdem nicht mehr als den doppelten Buchwert und das zehnfache der Gewinne zahlen. Bei einer Ausschüttungsquote von 0% und immer noch der zukünftigen EK-Rendite von 20% wäre ich auch durchaus bereit wesentlich mehr zu zahlen.
Oder nicht?
FG David
Der Punkt der Reinvestition, bzw. der Dividenden ist tatsächlich einer der großen “Knackpunkte” des Ganzen. Es gibt auf Seeking-Alpha hierzu einen interessanten Artikel, der sich mit der Problematik der Dividenden befasst. Eine Ausschüttung ist ja eigentlich schädlich, denn sie verursacht Steuern und lässt den Aktionär mit dem Problem der Reinvestition alleine. Eigentlich wäre es für den Aktionär günstiger, wenn alle Cashflows zu einem möglichst hohen ROC reinvestiert werden könnten und so das “Wunder des Compoundings” laufen lassen könnten. Hier ist aber wieder oft das Problem, dass das Management das Geld lieber behält und in schlechte Projekte mit niedrigem ROC “verbrennt”. Aber einen Tod muss man ja sterben.
Das ist übrigens auch einer der Gründe warum Berkshire ein so wunderbares Unternehmen ist: Die Cashflows der Beteiligungen werden vom Meister mit einem hervorragenden ROC investiert. Und das ist auch der Grund warum es so wenige “wunderbare” Unternehmen gibt. Ab einer bestimmten Größe jedes Unternehmens nehmen entweder die Kapitalrenditen ab, weil die Nische verlassen wird, oder einfach keine gleichwertige Kapitalrendite eriwrtschaftet werden können.
Von daher gehen wir völlig mit David überein, dass ein Unternehmen ohne Ausschüttung mit einem zukünftig hohen ROC (ROE) viel wertvoller sein kann (und damit natürlich wesentlich teurer bewertet wird) als ein nicht mehr wachsendes Unternehmen mit Vollausschüttung. Auf der anderen Seite kann gerade ein Nischenunternehmen mit hohen Erträgen und Kapitalrenditen aber stabiler Nische (insb. See’s Candy), im Rahmen eines Konzerns der die Cashflows (steuerlich günstig) aufsaugt und sinnvoll verwendet einen unglaublichen Mehrwert schaffen.
Hier ist aber anzumerken, dass gerade bei den Wachstumsunternehmen die Stabilität des Moats von größter Bedeutung ist. Stellt sich ein Burggraben als “doch nicht so weit” heraus, fallen in der Regel nicht nur die Gewinne, sondern die ehemals hohen Multiples gleich mit. Bestes Beispiel ist hier Bijou Brigitte, die bei 250€ “priced to perfection” waren und dann aber mit stagnierenden Gewinnen duch die Multiple-Neubewertung “neu bewertet” wurden.
Die letzten Tage gab es ja einige Breitseiten gegen dubiose China Werte.
Zum Muddy Waters Report über Sino Forest hatten wir ja schon berichtet, mittlerweile hat sich FT Alphaville des Themas angenommen und 3 sehr interessante Artikel veröffentlicht: Teil 1, Teil 2 und Teil 3. Dazu noch ein möglicher Downgrade von Moody’s und vorbei ist es mit Rebound Hoffnungen.
Citron Research hat sich dagegen auf Harbin Electric eingeschossen und zwar hier und hier. Interessant ist der Fall, weil angeblich der CEO die Firma zurückkaufen will, der Ankündigung aber bislang wenig Taten gefolgt sind. Diese Taktik wird man in Zukunft vmtl. öfter sehen.
Bei einem anderen China Agrarwert, Chaoda gab es schon vor knapp 2 Wochen ähnliche Vorwürfe in einem Chinesisch sprachigen Magazin.
“Alfred Little” dagegen soll u.a. von Deer verklagt werden, ebenso wie Geoinvesting, die einen kritischen Beitrag zu Sino Clean Energy verfasst haben. Die Erfolgsaussichten dieser Klagen scheinen relativ gering zu sein (siehe Zitat) und wohl eher auf kurzfristige Kursrallys gerichtet zu sein.
Suits against short sellers, who sell borrowed shares with the hope of profiting when they fall, are rare, difficult to win and can backfire on companies that bring them, said Adam Pritchard, a professor at the University of Michigan Law School in Ann Arbor.
“I’ve seen it before, people complaining about the short sellers — the Chinese are just the flavor du jour,” said Pritchard, who specializes in corporate and securities law. “They bring these suits and then quietly let them drop. You would look hard to find a verdict in favor of the company.”
Eine Google Such für “China Stock Fraud” wirft schon 8,5 Mio Ergebnisse aus und es gibt schon eine eigene Wikipedia Seite.
Kaum erklärbar ist dafür, warum China Internet Aktien trotz fehlender Geschäftsmodelle momentan der IPO Renner sind. Vielleicht liegts daran, das “social Media” aktien ohnhin keine Gewinne zeigen müssen und deshalb auch nichts fälschen müssen.
Damit dürfte auch in den nächsten Tagen für Spannung in diesem Bereich gesorgt sein.
Wie angekündigt standen einige kleinere Trimmigs (Teilverkauf HT1, Kauf Hornbach &Frosta) nach unserem Risikomanagementsystem an.
Dräger Genüsse und Dräger Vorzüge haben wir weiter ausgebaut, auch wenn aktuell der Carry negativ ist.
Als Basket und zur Diversifizierung haben wir noch eine kleine Position Tesco und Walmart aufgenommen. Erklärungen hierzu folgen.
| Name | VWAP | VWAP_VOLUME | 15% Anzahl Aktien | max. Volumen |
|---|---|---|---|---|
| Dräger Genüsse | 148.22 | 22177.038 | 3326.5557 | 493,071.05 € |
| Dräger Vorzüge | 71.70753335 | 149719 | 22457.85 | 1,610,397.03 € |
| Walmart | 55.24046037 | 45934442 | 6890166.3 | 380,615,958.44 |
| Tesco | 407.2718577 | 91740972 | 13761145.8 | 5,604,527,414.37 |
| Frosta | 18.91145232 | 7798 | 1169.7 | 22,120.73 € |
| Hornbach | 49.22820156 | 1215 | 182.25 | 8,971.84 € |
| HT1 Funding | 85.55 | 140000 | 21000 | 1,796,550.00 € |
Anbei das Portfolio KW 21.
MMI&M: +1,19%
Benchmark: +3,39%
DAX: +3,17%
MDAX: +6,16%
Eurostoxx: +1,35%
Der Einfluss des US-Dollar auf das Portfolio beläuft sich seit Jahresanfang auf rund -1,5%.
Roddy Boyd (siehe Blogroll) hat einen recht langen Artikel zu Green Mountain eingestellt.
Kern des Artikels ist die Aussage, dass Green Mountain den Ausweis wichtiger Bilanzpositionen geändert hat und nur “ausgewählten” Analysten und Fondsmanagern dies erklärt hat.
So rather than opening a wide-ranging discussion of what has been a toothache for Green Mountain, the company simply dealt directly (and discreetly) with various hedge funds via E-mail. Here is the body of an explanatory note sent on May 9th to an independent analyst who has researched Green Mountain for several years, from director of Investor Relations Suzanne DuLong. [For legal reasons, the research analyst asked FI to remove the name’s of his firm and himself. The research shop’s E-mail was prompted by the questions of one of its paying clients, who in turn forwarded it to several other hedge funds.]
Sam Antar reagiert darauf mit einem recht detailierten Post in dem er klar zeigt (für Freunde des Forensic Accountings), dass auch die neuen Informationen irgendwie nicht ganz zusammenpassen.
Alles in allem ein weiterer Kratzer des “Erfolgsmodells” Green Mountain.
Asian Bamboo hat ja gestern noch schnell 2 Meldungen “rausgehauen”.
Zum einen wurde ein Aktienrückkauf über 100 Tsd. Stück angekündigt. An und für sich eine durchaus vertrauensbildende Maßnahme. Man fragt sich nur, warum das Volumen so niedrig ist (nach aktuellen Kursen < 3 Mio. EUR).
Das könnte daran liegen, dass Asian Bamboo in Deutschland einfach nicht mehr Geld zur Verfügung hat, wie wir das bei unserer Analyse des Einzelabschlusses geshen hatten:
Die liquiden Mittel betragen EUR 3,0 Mio. (2009: EUR 13,4 Mio.). Der Rückgang resultiert im Wesentlichen mit EUR 5,3 Mio. aus den nicht durch die Mittel aus der Kapitalerhöhung gedeckten Darlehensgewährungen und mit EUR 4,2 Mio. aus der Dividendenzahlung für das Vorjahr.
Zur zweiten Meldung, der Bestätigung der Prognose inkl. Zusatzinfos.
Neu war mir, dass tatsächlich ein externer Gutachter (Lasalle) zumindest stichprobenartig die Bestände überprüft. Ärgerlich finde ich allerdings diese Passage:
The Company uses a conservative assessment method for the biological asset valuation. Only the bamboo trees and bamboo shoots which are on the plantations at year end are included in the calculation. This means that, on the Company’s balance sheet in the annual report, Asian Bamboo only values an estimated 25% of all bamboo trees, 5% of all spring bamboo shoots and 3% of all winter bamboo shoots which are expected to be harvested on the plantations during the lease period
Erstens ist das keine “konservative” Methode sondern so von IFRS vorgeschrieben. Zweitens sind ja dort auch einige Fragen offen, die uns leider nicht beantwortet wurden. Drittens hat Asian Bamboo ja nachweislich bis zum 3ten Quartal letzten Jahres deutlich aggressiver bilanziert und hat nur auf “Zwang” des WPs auf IFRS konforme Bilanzierung umgestellt. Das scheint man im Hause AB aber schon verdrängt zu haben.
Fazit: Der Aktienrückkauf ist ein Schritt in die richtige Richtung, ob das Volumen ausreicht wird sich zeigen. Die Story mit der “konservativen” Bilanzierung sollten sie lieber bleiben lassen.
Nachdem wir ja in Teil 1 einen Blick auf die Konzernstruktur geworfen haben und in Teil 2 einen recht angenehmen Wert für den “Replacement Value” ermittelt haben, wollen wir uns heute mal auf den EPV (Earnings Power Value) konzentrieren, also den Wert der freien Cashflows ohne Wachstumsannahme.
Ein erster Blick auf die Cashflows der letzten 8 Jahre zeigt leider kein so schönes Bild wie das ein “typischer” Buffet Anhänger es gerne hätte:
| mn EUR | 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Free Cf | 122.6 | 92.3 | 113.6 | 0.2 | 150.4 | -26.6 | 64.3 | 8.9 |
Kein klarer Trend, negative Jahre, starke Schwankungen, also Finger weg ? Nicht ganz so schnell. Schauen wir uns mal den operativen Cashflow an inkl. den Auswirkungen der Änderungen im Net Working Capital:
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Operativer CF | 152.6 | 156.2 | 123.6 | 62.2 | 197 | 16.4 | 124.3 | 46.4 |
| Delta WC | 21.8 | 27.6 | 7 | -35 | 75.4 | -66 | 18.8 | -48 |
| Operativer CF vor WC | 130.8 | 128.6 | 116.6 | 97.2 | 121.6 | 82.4 | 105.5 | 94.4 |
Man sieht, dass es in früheren jahren schonmal deutliche Änderungen im Net Working Capital gab, in den letzten Jahren haben diese Schwankungen aber stark abgenommen und es konnte trotz steigender Umsätze Kapital freigesetzt werden.
Nicht vergesen darf man, dass in den operativen Kosten und vmtl. auch in den Cashflows die sogenannten “Voreröffnungskosten” enthalten sind, die wir schon erähnt hatten. Das waren in den letzten Jahren immer so zwischen 4-8 Mio. EUR. Da es sich hier ja um Expansionskosten handelt, sollte man das im “Steady State” berücksichtigen und auf einen “stabilen” CF hinzuaddieren. Als Proxy könnte man hier einfach 5 Mio. p.a. annehmen.
Jetzt noch ein Schmankerl für die Freunde der etwas kreativeren Art der Bilanzanalyse: Im aktuellen Geschäftsbericht weist Hornbach erstmals eine Nettoverschuldung von nahezu 0 aus (dazu in späteren Beiträgen mehr). Problem ist Folgendes: Die Kredite und Anleihen haben noch relativ hohe Coupons, der Cash verdient nur den recht niedrigen aktuellen Geldmarktsatz.
In der GUV führt das zu einem Zinsazfwand von ca. 25 Mio. EUR p.a. bei 4 Mio. Zinseinkünften, also einem negativen Carry von ca. 21 Mio EUR oder ca. -4% auf das Gesamtvolumen von gut 400 Mio EUR trotz einer Nettoverschuldung von nur 17 Mio EUR.
Im Steady State kann man aber annehmen, dass Hornbach einfach einen Großteil der Schulden tilgen wird und nur einen relativ geringen Betrag für Schwankungen beim WC behalten wird. Nehmen wir mal an, es reichen 50 Mio. EUR Cash finanziert aus Bankverbindlichkeiten, dann wären das bei -4% Spread -2 Mio EUR pa. statt der aktuellen -21 Mio. Bereinigt man diese 19 Mio noch um den “Tax Shield” bleiben satte (0,7*19)= 13,3 Mio. operativer Cashflow p.a. zusätzlich nach Tilgung der Schulden auf ein “normales” Maß übrig.
Zwischenfazit: Schaut man sich die letzten 3 Jahre an und erweitert das Szenario noch um eine “Bilanzverkürzung, dann wären wohl (120+5+13,3) 138,3 Mio EUR p.a. ein ganz guter Schätzer für den operativen Cashflow ohne weitere Wachstumsannahmen
Leider sieht auch der Investitionsflow etwas erratisch aus, anbei die Übersicht schon mal aufgebrochen nach Unterkategorien:
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Inv. SA | -60.2 | -63.0 | -73.0 | -102.7 | -81.0 | -133.0 | -71.3 | -64.9 |
| Inv IM | -7.8 | -4.0 | -2.0 | -2.3 | -5.6 | -6.0 | -11.8 | -11.5 |
| sonstige | -6.0 | |||||||
| verkäufe | 38.0 | 3.1 | 65.0 | 43.0 | 40.0 | 96.0 | 23.1 | 38.9 |
| Inv. CF | -30.0 | -63.9 | -16.0 | -62.0 | -46.6 | -43.0 | -60.0 | -37.5 |
Der Investmentcashflow ist natürlich getrieben von den Investitionen für neue Märkte und gleichzeitig dem “Geschäftsmodell” von Hornbach, neu gebaute Märkte zu verkaufen und zu mieten (Sale & Lease Back). Man sieht relativ deutlich, dass die Verkäufe eher unregelmässig stattfinden, vermutlich weil man in Krisenjahren (2009) nicht zu jedem Preis verkaufen will und braucht.
Für unsere “Steady State” Analyse brauchen wir aber die “normalen” Erhaltungsinvestitionen. Freundlicherweise gibt Hornbach im Textteil des Geschäftsberichtes immer an, welcher Prozentsatz der Investitionen auf neue Märkte entfällt und welcher “Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen” sind.
Rechnet man das mal für die letzten 5 Jahre zurück ergibt sich folgendes Bild:
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | |
|---|---|---|---|---|---|
| Investitionen neu | 45% | 57% | 57% | 63% | 58% |
| Erhaltungsinvestitionen | 55% | 43% | 43% | 37% | 41% |
| Capex ongoing | -37.4 | -28.81 | -32.25 | -38.85 | -35.506 |
Ganz grob gesagt gab Hornbach also ca. 35 Mio EUR p.a. im Schnitt für Erhaltungsinvestitionen in den letzten 5 Jahren aus.
Damit haben wir auch einen Schätzer für den ohne weiteres Wachstum erzielbaren Free Cashflow p.a. in Höhe von (138,3-35)= 103,3 Mio EUR p.a. und können auch eine Range für den EPV unter verschiedenen Diskontierungsraten berechnen:
| WACC | 7% | 8% | 9% | 10% | 11% | 12% | 13% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Value of FCF to E | 1,476 | 1,291 | 1,148 | 1,033 | 939 | 861 | 795 |
| Pro Aktie | 92.79 | 81.20 | 72.17 | 64.96 | 59.05 | 54.13 | 49.97 |
Man sieht sehr deutlich, dass im Vergleich zum aktuellen Kurs der Breakeven bei ca. 13% Kapitalkosten p.a. liegt. D.h. unter der Annahme dass Hornbach nicht mehr wächst und ich 13% Kapitalkosten verdienen möchte ist der Wert fair bewertet.
Legt man eine “normale” Aktienrendite von 8-9% p.a. als Kapitalkosten zu Grunde wäre eine Kurs zwischen 72-81 EUR als “fair” anzusehen.
Fazit: Auf Basis von “normalen” Kapitalkostenquote von 8-9% liegt der faire Wert des zukünftigen free Cashflows im Bereich von 72-81 EUR und damit etwas über dem in Teil 2 ermittelten Replacement Value von 67 EUR.
Fortsetzung folgt…..
Ein Stück Land wurde in Arizona gerade für 8% (ja, keine 0 vergessen, 92% Abschlag !!!) des Preises von 2006 verkauft.
Teurer Tippfehler in einem Goldman Warrant Prospekt
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Bronte mal wieder “at its best”
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