Category Archives: Bilanzanalyse

Stamm vs. Vorzugsaktien – Update und BMW

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Nachdem wir ja schon in 2 Artikeln (Teil 1 und Teil 2) das Thema Stamm vs. Vorzugsaktien behandelt haben, heute mal ein kurzer Update der Spreads Deutscher Stamm und Vorzugsaktien mit Veränderungen:

Unternehmen VZ ST Spread Akt. Spread alt Delta Spread
Mineralbr. 6.06 11.95 97.2% 100.0% -2.8%
METRO AG 30.085 41.235 37.1% 52.4% -15.4%
MAN SE 62.25 88.05 41.4% 47.3% -5.9%
BMW 43.32 68.41 57.9% 46.9% 11.0%
SIXT AG 15.5 20.385 31.5% 27.3% 4.2%
Fresenius & 42.93 52.05 21.2% 17.4% 3.9%
EUROKAI 27.2 28.5 4.8% 15.5% -10.7%
WMF 26.95 29 7.6% 7.1% 0.5%
Sartorius 33.6 33.81 0.6% -1.9% 2.5%
RWE AG 35.08 38.255 9.1% 7.3% 1.8%
Dyckerhoff 36.45 36.51 0.2% 4.1% -3.9%
Biotest 49.295 51.3 4.1% 3.3% 0.8%
AHLERS AG 9.729 9.451 -2.9% -0.5% -2.3%
EFF-SP. AG 14.43 14.885 3.2% 1.4% 1.8%
KSB AG 550 568.15 3.3% -1.4% 4.7%
Hugo Boss 71.99 69.27 -3.8% -9.2% 5.4%
Volkswagen 148.9 133.6 -10.3% -9.2% -1.1%
FUCHS 39.73 36.75 -7.5% -13.1% 5.6%
HENKEL AG & 49.16 40.3 -18.0% -17.4% -0.6%
DRAEGER 81.89 62.73 -23.4% -21.2% -2.2%

Es fällt auf, dass es keine systematischen Veränderungen gab. Die größten Veränderungen gab es bei Metro, wo der Spread von 52,5% auf 37% gefallen ist, dagegen ist er bei BMW stark angestiegen.

Wie man am Chart sieht, ist der Spread bei BMW mittlerweile bei einem ATH angelangt. Da eine Übernahme nach wie vor unrealistsich scheint, dürfte das eher auf den Einstieg internationaler Investoren bei den Stämmen zurückzuführen sein.

In dem Fall wäre das auch eine gute Gelegenheit auf ein Zusammenlaufen das Spreads zu setzen.

Hornbach Teil 4: Warum ist die Aktie günstig ?

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Nachdem wir ja in den ersten drei Teilen (Teil 1, Teil 2, Teil 3) hergeleitet haben, sollte man sich natürlich fragen: Warum ist die Aktie so günstig ?

Warum muss man sich diese Frage stellen ? Einfach deshalb, wenn man die Gründe nicht versteht, dann besteht die hohe Wahrscheinlichkeit dass vmtl. die eigene Bewertung vielleicht etwas zu optimistisch ist.

(Möglicher) Grund Nummer 1: Konzernstruktur, Anteilsverhältnisse und geringe Liquidität
Die ungewöhnliche “Doppelstruktur” (Holding und Baumarkt notiert) dürfte schon mal viele abschrecken. Zudem ist die Baumarktaktie wie schon gesagt recht illiquide und in keinem Index. Die Holding Aktie ist zwar im SDAX mit einem Gewicht von 2,75% vertreten, aufgrund der geringen Umsätze besteht da aber die Gefahr dass sie bald herausfällt. Zudem hält die Familie Hornbach die Mehrheit am Baumark, bei der Holding sind nur Vorzüge notiert. Etwaige Übernahmephantasien sind daher hinfällig.

Für einen Valueinvestor, der an einer langfristigen positiven Entwicklung partizipieren will, sind das alles Gründe die für einen Einstieg sprechen und eine relative Unterbewertung z.B. zu Kingfisher, Homedepot etc. erklären können.

Interessant ist in dem Zusammenhang die Tatsache, dass Hornbach ja einen Aktiensplit 1:1 durchführen will. Viel wird das nicht bringen, aber es ist immerhin ein Zeichen guten Willens.

Zwischenfazit: Die Konzernstruktur, Illiquidität und fehlende Übernahmephantasie erklären sicher einen Teil der Unterbewertung, die einen mittel- bis langfristigen Investor aber nicht stören sollte.

Grund Nummer 2: Verhaltener kurzfristiger Ausblick

Hornbach hat im GB 2010 einen eher verhaltenen Ausblick gegeben:

Die Ertragsentwicklung im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern wird in den Geschäftsjahren 2011/2012 und 2012/2013 von der Ertragslage des Segments Baumärkte geprägt. Im Wesentlichen bedingt durch eine leicht niedrigere Handelsspanne, höhere projektgetriebene Verwaltungskosten und höhere Voreröffnungskosten wird das Betriebsergebnis (EBIT) im Konzern der HORNBACH-Baumarkt-AG im laufenden Geschäftsjahr (2011/2012) voraussichtlich auf oder leicht über
dem Niveau des Geschäftsjahres 2010/2011 (119,1 Mio. €) liegen. Wir nehmen bewusst in Kauf, dass die Aufwendungen für Innovationsprojekte unsere Ertragsentwicklung im Geschäftsjahr 2011/2012 bremsen werden. Wir sind aber überzeugt, dass sie in den Folgejahren zu einem beschleunigten Umsatz- und Ergebniswachstum beitragen werden. Daher gehen wir bereits im Geschäftsjahr 2012/2013 davon aus, dass das EBIT deutlich überproportional zum geplanten Umsatzanstieg wachsen wird.

Das wird einige Anleger, die auf ein schnelles Gewinnwachstum gehofft haben enttäuscht haben. Wie wir aber ja schon in den vorigen Teilen erklärt haben, schlägt sich durch die vorsichtige Bilanzierung von Hornbach (Thema “Voreröffnung”) einiges in der GuV nieder was in anderen Unternehmen als Investition gekennzeichnet würde. Allerdings ist natürlich der Ausblick auf niedrigere Handelspannen in der Tat nicht ganz so erfreulich.

Zwischenfazit: Auch der relativ verhaltene Ausblick erklärt einen Teil der Unterbewertung, für einen mittelfristig orientierten Anleger dürfte das aber evtl. eine Chance darstellen.

Grund Nummer 3: Änderungen im Accounting für Operating Leases (IFRS 17)

Nicht ganz zufällig haben wir uns ja vor einigen Tagen intensiver mit den anstehenden Änderungen bei IFRS 17 befasst. Wie viele andere Retailer auch, wird Hornbach seine Operating Leases auf der Bilanz ausweisen müssen, ebenso wie die zugrundeliegenden Vermögensgegenstände. Dadurch wird sich optisch die Verschuldung erhöhen, allerdings wird auch der operative Gewinn deutlich ansteigen. Details dazu in Kürze.

Wichtig ist aber, dass sich für Hornbach dadurch ökonomisch wenig oder gar nichts ändert. In den Rating Modellen sind z.B. operating Leases schon als Verschuldung berücksichtigt. Hinsichtlich ROE, EPS etc. wird sich nix ändern, nur Enterprise Value Kennzahlen werden sich verschlechtern, dafür wird die operative Marge besser aussehen. Dennoch scheint dies den ein oder anderen zu verunsichern.

Zwischenfazit: Die anstehenden Änderungen hinsichtlich Operating Leases (IFRS 17) dürfte für Hornbach kein Problem darstellen, könnte aber vielleicht auch etwas die Zurückhaltung von potentiellen Anlegern erklären

Fazit: Es scheint nachvollziehbare Gründe zu geben, warum die Hornbach Aktie momentan recht günstig aussieht. Diese Gründe sollten aber mittelfristig durch eine gute Unternehmensentwicklung kompensiert werden und könnten auf mittlere Sicht (3-5 Jahre)zu einem gewissen Abbau der Unterbewertung führen.

Operating Leases – Bewertung und anstehende Änderungen (IFRS 17)

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Generell wird ja in IFRS nach 2 Arten von Leasing (oder Miet-) Verbindlichkeiten unterschieden:

1) Financing Lease: Hier wird der Großteil der wirtschaftlichen Risiken und Chancen des Leasinggegenstandes vom Leasingnehmer getragen, der entsprechende Leasing Gegenstand wird bilanziert ebenso wie die entsprechende Verbindlichkeit, siehe auch hier . In der GuV werden seperat die Zinskomponente wie auch die Abschreibungen ausgewiesen.

2) Operating Lease: Hier verbleibt der Großteil der Chancen und Risiken beim Leasinggeber, der Leasingnehmer bilanziert weder den Gegenstand noch die Verbindlichkeiten. In der GuV wird nur eine Aufwandsposition gezeigt.

Die Abgrenzung zwischen beiden Kategorien ist eher “fliessend”, wie man auch in den Kommentaren zum relevanten Paragraphen 17 IFRS nachlesen kann.

10. Ob es sich bei einem Leasingverhältnis um ein Finanzierungsleasing oder um ein Operating-Leasingverhältnis handelt, hängt eher von dem wirtschaftlichen Gehalt der Vereinbarung als von einer bestimmten formalen Vertragsform ab*. Beispiele für Situationen, die für sich genommen oder in Kombination normalerweise zur Klassifizierung eines Leasingverhältnisses als Finanzierungsleasing führen würden, sind:

(a) am Ende der Laufzeit des Leasingverhältnisses wird dem Leasingnehmer das Eigentum an dem Vermögenswert übertragen;

(b) der Leasingnehmer hat die Kaufoption, den Vermögenswert zu einem Preis zu erwerben, der erwartungsgemäß deutlich niedriger als der zum möglichen Optionsausübungszeitpunkt beizulegende Zeitwert des Vermögenswertes ist, so dass zu Beginn des Leasingverhältnisses hinreichend sicher ist, dass die Option ausgeübt wird;

(c) die Laufzeit des Leasingverhältnisses umfasst den überwiegenden Teil der wirtschaftlichen Nutzungsdauer des Vermögenswertes, auch wenn das Eigentumsrecht nicht übertragen wird;

(d) zu Beginn des Leasingverhältnisses entspricht der Barwert der Mindestleasingzahlungen im Wesentlichen mindestens dem beizulegenden Zeitwert des Leasinggegenstandes; und

(e) die Leasinggegenstände haben eine spezielle Beschaffenheit, so dass sie ohne wesentliche Veränderungen nur vom Leasingnehmer genutzt werden können.

Warum ist das nun relevant im Rahmen einer Unternehmensbewertung ?

Aus meiner Sicht sprechen einige Gründe dafür, sich das bei einer Analyse genauer anzuschauen:

A) “Äpfel und Birnen”
Wie schon in der Definition ersichtlich ist, gibt es große Spielräume Leasingverträge zu gestalten. Vergleicht man also Unternehmen, sollte an insbesondere darauf achten wenn größere (im Anhang ausgewiesene) Operating Lease Verträge bestehen, da diese die Bilanzkennzahlen verfälschen können. Insbesondere Verschuldungsquoten und Return on Assets bzw. Capital schauen “optisch” bei einem Unternehmen mit Operating Leases deutlich besser aus als bei einem Unternehemn, dass die gleichen Vermögensgegenstände auf der Bilanz hält.

B) Anstehende Änderungen IFRS 17
Vermutlich ab 2013 oder 2014 wird es nicht mehr möglich sein, Leasingverträge als “Operating Leases” einzustufen. D.h. es müssen alle Leasingverträge “On Balance” gezeigt werden, näheres dazu findet man z.B. in dieser PWC Studie.

Insbesondere der zweite Punkt legt nahe, dass man bei Unternehmen mit relativ hohen “off balance” Operating Leases schon jetzt bei einer Anslyse so tut als wären die entsprechenden Positionen auf der Bilanz.

Damit kommen wir gleich zur nächsten Frage: Wie genau analysiert man Operating Leases und welche Veränderungen auf Bewertungskennzahlen ergeben sich wenn man diese Vorgänge zurück auf die Bilanz nimmt ?

Wie fast zu erwarten, findet man ein entsprechendes Paper beim Bewertungs Guru Aswath Damodoran. Er benutzt interessanterweise das Beispiel Homedepot, eine Amerikanische Baumarktkette und kommt zu folgenden Schlüssen:

– Für alle klassischen Net Income /Equity basierten Ratios (KGV, KBV) ergibt sich erwartungsgemäss keine Änderungen
– durch die Bilanzverlängerung steigt aber der Enterprise Value
– Es gibt einen positiven Effekt auf das Operating Income
– Insgesamt gibt es aber einen negativen Effekt auf Kennzahlen wie EV/EBITDA, ROA etc.

Einen wichtigen Punkt hat der “Guru” m.E. aber unterschlagen und das ist v.a. für Retailer mit einem großen als Operating lease klassifizierten Filialnetz relevant: In den Operating Lease Verbindlichkeiten können sich signifikante “stille” Reserven oder Lasten verstecken. Ein UK Retailer der beispielsweise in den Boomjahren teure Immobilien für 10 Jahre angemietet hat kommt so schnell aus den Mietverträgen nicht mehr raus und ist damit im Nachteil zu einem Konkurrenten der jetzt billig neue Flächen anmietet.

Fazit: Die Umklassifizierung von Operating Leases “auf die Bilanz” macht v.a. Sinn, wenn man konkurrierende Unternehmen auf Basis von EV/EBITDA vergleichen will. Die reinen Net Income / Equity basierten Kenzahlen ändern sich dadurch in der Regel nicht. Allerdings sollte man sich anschauen, ob nicht stille Lasten (oder Reserven) sich in den Operating Leases “verstecken”

Core Value Hornbach Baumarkt – Teil 3: Free Cashflow und EPV (ohne Wachstum)

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Nachdem wir ja in Teil 1 einen Blick auf die Konzernstruktur geworfen haben und in Teil 2 einen recht angenehmen Wert für den “Replacement Value” ermittelt haben, wollen wir uns heute mal auf den EPV (Earnings Power Value) konzentrieren, also den Wert der freien Cashflows ohne Wachstumsannahme.

Ein erster Blick auf die Cashflows der letzten 8 Jahre zeigt leider kein so schönes Bild wie das ein “typischer” Buffet Anhänger es gerne hätte:

mn EUR 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Free Cf 122.6 92.3 113.6 0.2 150.4 -26.6 64.3 8.9

Kein klarer Trend, negative Jahre, starke Schwankungen, also Finger weg ? Nicht ganz so schnell. Schauen wir uns mal den operativen Cashflow an inkl. den Auswirkungen der Änderungen im Net Working Capital:

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Operativer CF 152.6 156.2 123.6 62.2 197 16.4 124.3 46.4
Delta WC 21.8 27.6 7 -35 75.4 -66 18.8 -48
Operativer CF vor WC 130.8 128.6 116.6 97.2 121.6 82.4 105.5 94.4

Man sieht, dass es in früheren jahren schonmal deutliche Änderungen im Net Working Capital gab, in den letzten Jahren haben diese Schwankungen aber stark abgenommen und es konnte trotz steigender Umsätze Kapital freigesetzt werden.

Nicht vergesen darf man, dass in den operativen Kosten und vmtl. auch in den Cashflows die sogenannten “Voreröffnungskosten” enthalten sind, die wir schon erähnt hatten. Das waren in den letzten Jahren immer so zwischen 4-8 Mio. EUR. Da es sich hier ja um Expansionskosten handelt, sollte man das im “Steady State” berücksichtigen und auf einen “stabilen” CF hinzuaddieren. Als Proxy könnte man hier einfach 5 Mio. p.a. annehmen.

Jetzt noch ein Schmankerl für die Freunde der etwas kreativeren Art der Bilanzanalyse: Im aktuellen Geschäftsbericht weist Hornbach erstmals eine Nettoverschuldung von nahezu 0 aus (dazu in späteren Beiträgen mehr). Problem ist Folgendes: Die Kredite und Anleihen haben noch relativ hohe Coupons, der Cash verdient nur den recht niedrigen aktuellen Geldmarktsatz.

In der GUV führt das zu einem Zinsazfwand von ca. 25 Mio. EUR p.a. bei 4 Mio. Zinseinkünften, also einem negativen Carry von ca. 21 Mio EUR oder ca. -4% auf das Gesamtvolumen von gut 400 Mio EUR trotz einer Nettoverschuldung von nur 17 Mio EUR.

Im Steady State kann man aber annehmen, dass Hornbach einfach einen Großteil der Schulden tilgen wird und nur einen relativ geringen Betrag für Schwankungen beim WC behalten wird. Nehmen wir mal an, es reichen 50 Mio. EUR Cash finanziert aus Bankverbindlichkeiten, dann wären das bei -4% Spread -2 Mio EUR pa. statt der aktuellen -21 Mio. Bereinigt man diese 19 Mio noch um den “Tax Shield” bleiben satte (0,7*19)= 13,3 Mio. operativer Cashflow p.a. zusätzlich nach Tilgung der Schulden auf ein “normales” Maß übrig.

Zwischenfazit: Schaut man sich die letzten 3 Jahre an und erweitert das Szenario noch um eine “Bilanzverkürzung, dann wären wohl (120+5+13,3) 138,3 Mio EUR p.a. ein ganz guter Schätzer für den operativen Cashflow ohne weitere Wachstumsannahmen

Leider sieht auch der Investitionsflow etwas erratisch aus, anbei die Übersicht schon mal aufgebrochen nach Unterkategorien:

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Inv. SA -60.2 -63.0 -73.0 -102.7 -81.0 -133.0 -71.3 -64.9
Inv IM -7.8 -4.0 -2.0 -2.3 -5.6 -6.0 -11.8 -11.5
sonstige     -6.0          
verkäufe 38.0 3.1 65.0 43.0 40.0 96.0 23.1 38.9
Inv. CF -30.0 -63.9 -16.0 -62.0 -46.6 -43.0 -60.0 -37.5

Der Investmentcashflow ist natürlich getrieben von den Investitionen für neue Märkte und gleichzeitig dem “Geschäftsmodell” von Hornbach, neu gebaute Märkte zu verkaufen und zu mieten (Sale & Lease Back). Man sieht relativ deutlich, dass die Verkäufe eher unregelmässig stattfinden, vermutlich weil man in Krisenjahren (2009) nicht zu jedem Preis verkaufen will und braucht.

Für unsere “Steady State” Analyse brauchen wir aber die “normalen” Erhaltungsinvestitionen. Freundlicherweise gibt Hornbach im Textteil des Geschäftsberichtes immer an, welcher Prozentsatz der Investitionen auf neue Märkte entfällt und welcher “Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen” sind.

Rechnet man das mal für die letzten 5 Jahre zurück ergibt sich folgendes Bild:

2010 2009 2008 2007 2006
Investitionen neu 45% 57% 57% 63% 58%
Erhaltungsinvestitionen 55% 43% 43% 37% 41%
           
Capex ongoing -37.4 -28.81 -32.25 -38.85 -35.506

Ganz grob gesagt gab Hornbach also ca. 35 Mio EUR p.a. im Schnitt für Erhaltungsinvestitionen in den letzten 5 Jahren aus.

Damit haben wir auch einen Schätzer für den ohne weiteres Wachstum erzielbaren Free Cashflow p.a. in Höhe von (138,3-35)= 103,3 Mio EUR p.a. und können auch eine Range für den EPV unter verschiedenen Diskontierungsraten berechnen:

WACC 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
Value of FCF to E 1,476 1,291 1,148 1,033 939 861 795
Pro Aktie 92.79 81.20 72.17 64.96 59.05 54.13 49.97

Man sieht sehr deutlich, dass im Vergleich zum aktuellen Kurs der Breakeven bei ca. 13% Kapitalkosten p.a. liegt. D.h. unter der Annahme dass Hornbach nicht mehr wächst und ich 13% Kapitalkosten verdienen möchte ist der Wert fair bewertet.

Legt man eine “normale” Aktienrendite von 8-9% p.a. als Kapitalkosten zu Grunde wäre eine Kurs zwischen 72-81 EUR als “fair” anzusehen.

Fazit: Auf Basis von “normalen” Kapitalkostenquote von 8-9% liegt der faire Wert des zukünftigen free Cashflows im Bereich von 72-81 EUR und damit etwas über dem in Teil 2 ermittelten Replacement Value von 67 EUR.

Fortsetzung folgt…..

Core Value Hornbach Baumarkt AG – Teil 2 Asset Value und Replacement Cost

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Wie in jeder detailierten Value Analyse starten wir mit einem Blick auf die Net Assets. Der erfreulich übersichtliche und klar gestaltete GB 2010 zeigt uns, dass bei ca. 730 Mio. EK und 15.9 Mio. Aktien ungefähr 45,90 EUR Eigenkapital pro Aktie vorhanden sind.

Der Blick auf die immateriellen Vermögensgegenstände zeigt ebenfalls erfreulich wenig: 20 Mio. EUR oder gut 1 EUR pro Aktie. Davon sind nur 3 Mio. Firmenwerte, der Rest sind Schutzrechte o.ä. die “brav” abgeschrieben werden.

Auch auf der Passivseite gibt es recht wenig negatives zu sehen. Es gibt keine Minderheitenanteile und auch das sonst kritische Thema Pensionsrückstellungen dürfte hier keine Überraschungen bergen, die Pensionen sind ausfinanziert. Zitat GB S. 130:

Bei leistungsorientierten Versorgungsplänen („Defined Benefit Plans“) wird zwischen rückstellungs- und fondsfinanzierten Versorgungssystemen unterschieden. Im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern existiert ausschließlich ein fondsfinanzierter Versorgungsplan, der über einen externen Versorgungsträger finanziert ist.

Die Annahmen zu den Rückstellungen (S.133.) selber darf man getrost als “ultrakonservativ” bezeichnen. Ich habe noch keine Berechnung gesehen, die wie bei Hornbach nur 2,2% p.a. langfristige Rendite auf das Planvermögen beinhaltet.

Zwischenfazit: Auf den ersten Blick sieht die Bilanz blitzsauber aus, hinsichtlich des Buchwertes müssen bei den üblichen Verdächtigen (Minderheiten, Pensionsrückstellungen, Firmenwerte) keine Abstriche gemacht werden.

In der Regel ist bei einer so konservativen Bilanz einiges an “stillen Reserven” versteckt. Erster Kandidat wären hier natürlich die Immobilien, die mit ca 600 Mio EUR einen dicken Batzen des Anlagevermögens ausmachen.

Interessanterweise zeigt Hornbach die stillen Reserven, dafür aber nur im Holdingbericht unter dem Kapital Segement Immobilien (S.79).

Netterweise liefert man da gleich eine schöne Zahl für die Baumarkt AG:

Der Teilkonzern HORNBACH-Baumarkt-AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2011 über Immobilien im In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von rund 383 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten marktgerechten Mieten und einem Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6 % p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund
578 Mio. €. Nach Abzug der Buchwerte (383 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 195 Mio. €.

Das sind schonmal schöne 10 EUR pro Aktie, die man auf den Buchwert draufrechnen darf.

Zwischenfazit: die freundlicherweise im Holding Bericht ausgewiesenen stillen Reserven auf die Immobilien betragen ca. 10 EUR pro Aktie

Eine zweite Form von stillen Reserven ist natürlich der Wert der Marke und der Kundenbeziehungen. Im Fachjargon nennt man diesen Ansatz “Replacement Cost” Ansatz . Ein Konkurrent müsste ja auch erstmal Werbung machen, die Logistik aufsetzen, Kunden gewinnen etc. etc.

Ein gängiger Weg ist, sich z.B. die historischen Werbungskosten anzuschauen und die zu “kapitalisieren“, eine Art “künstlicher Firmenwert also. Bei Hornbach gibt es zudem noch eine Kostenposition die sich “Voreröffnungskosten” nennt. Das sind Kosten, die bis zur Eröffnung eines Marktes anfallen, bevor noch verkauft wird. Interessanterweise wird das nicht kapitalisiert sondern ebenfalls konservativ gegene den Gewinn gerechnet.

Während die Voreröffnungskosten 2009 4 Mio und 2005 5 Mio betragen haben, werden die Werbungskosten leider in den “Filialkosten” versteckt. Ein Blick zum Konkurrenten Praktiker zeigt, dass man dort ca. 3-4% des Umsatzes in Werbung steckt.

Wendet 3% des Umsatzes an Werbungskosten auf Hornbach an, kommt man auf 670 Mio. Werbungskosten in den letzten 10 Jahren, die als Aufwand geflossen sind. Jetzt kann man sich überlegen, wieviel davon als “Markenwert” im Unternehmen steckt, aber schon bei einem “Wirkungsgrad” von 25% wären das knapp 9 EUR pro Aktie und 10 Jahre “Voreröffnung” nochmal gut 2 EUR pro Aktie.

Kleine Anmerkung:Bei Hornbach mit seiner klaren Positionierung ist dieser Ansatz vielleicht sogar konservativ, bei Praktiker, die ja hauptsächlich mit “20% auf alles” geworben hatten und jetzt plötzlich umschwenken dürfte ein deutlich höherer Anteil an “Sunk Costs” enthalten sein. Ein gutes Beispiel für die Hornbach Werbung ist dieser erstaunlich spannende Kurzfilm bei Youtube.

Damit wären wir bei ca. 46 EUR ausgewiesenen Buchwert + 10 EUR Immobilienreserven + weitere 11 EUR “Replacement Cost” bei einem Replacement Cost Value der Assets von 67 EUR, der aktuelle Kurs von gut 48 EUR hätte damit noch sympatische 19 EUR oder knapp 40% Luft nach oben.

Fazit: Der reine Asset Value bei Hornbach Baumarkt liegt durch die stillen Reserven auf die Immobilien schon deutlich über der Marktkapitalisierung. Unter Berücksichtigung eines Markenwertes liegt die Replacement Cost nach konservativen Annahmen bei rund 40% über der aktuellen Marktkapitalisierung.
Das bedeutet also schon ohne irgendwelche Wachstumsannahmen eine ganz ordentliche “Downside Protection” bzw. Margin of safety.

Scoring-Modell: Unser Koordinatensystem für den “Wert” eines Unternehmens

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Da wir in zahlreichen Artikeln von einem ominösen “Scoring-Modell” gesprochen haben, wollen wir hier vorstellen wie wir zu unseren “Zielkursen”, bzw. “Fair Values” kommen. Dabei sollte aber immer bedacht werden, dass der echte Wert eines Unternehmens natürlich unbekannt ist und unser Modell nur einen strukturierten Prozess der Annäherung an den “inneren Wert” ermöglichen soll. Die Gewichtung und der “Hintergrund” der in das Modell eingepflegten Kennzahlen und Gewichtungen ist sowohl aus klassischer Forschung zum Thema abgeleitet als auch selbst gestrickt.

Das Scoring-Modell arbeitet eigentlich relativ simpel: Wir geben dem Modell Werte für Unternehmenskennzahlen vor, die wir als “fair” erachten und bei deren Vorhandensein wir bereit sind ein Unternehmen zu kaufen. Das Modell ist so ausgelegt, dass Sollvorgaben getroffen werden und positive Abweichungen den “Wert” des Unternehmens erhöhen, negative Abweichungen den “Wert” verringern. Ein wichtiger Aspekt des Scoring Modells ist, dass sich stark negative Ausreißer in bestimmten Kennzahlen expotentiell schlecht auswirken, positive Ausreißer jedoch nicht expotentiell einschlagen sondern nur linear positiv wirken. Ziel ist es einen soliden und günstigen Kennzahlenmix bei stabilen und “soliden” Unternehmen zu erhalten.

Bei allen Unternehmen werden soweit möglich die 10-Jahreszahlen betrachtet. In das Scoringmodell gehen zahlreiche Variablen ein. Da wären bspw:

KGV: (Mischkalkulation verschiedener KGV’s – KGV, KGV3, KGV10)
Pi mal Daumen ist alles bis KGV10=15 und KGV3=12, KGV=10 bei 100%. KGV’s über diesen Werten müssen durch positive Werte in anderen Kategorien etwa Bilanzstärke, nachhaltiges Wachstum oder Margen ausgeglichen werden.

Eignerrendite: Dividenden+Aktienrückkäufe abzgl. Kapitalerhöhungen sollten pro Aktie > als 75% der aktuellen 10jährigen Anleiherendite sein. Neben der aktuellen Dividende fließen auch Dividendenkontinuität (stabile Ausschüttungsquote) und Kapitalerhöhungen in das Modell ein.

Cashflow: sehr wichtiger Punkt KCV, Kurs/FreeCashflow auf Jahres, und 3-5 Jahresebene.

KUV, “mittlere Marge” und “Minimum Marge“: KUV und Gewinn bei 1) niedrigster 2) durchschnittlicher Marge der vergangenen 10 Jahre.
Ansatz: Reverse to the mean. So wird ein Unternehmen mit unterdurchschnittlichen Margen (im 10-Jahres-Schnitt) begünstigt, während ein Unternehmen mit historisch exorbitanten Margen etwas bestraft wird. (hier ist z.B. immer ein Ansatzpunkt für die spätere “Feinarbeit” –> Warum sind die Margen aktuell besonders hoch?)

KBV: unbereinigt und bereinigt um Goodwill

klassische Graham Valuation: KBV*KGV= < 22

Piotroski F-Score: 8 Punkte = 100%, Abzüge bei weniger Punkten.

EK-Rendite, ROCE etc. 10 JahresEK-Rendite, “geforderte EK-Rendite”: Die geforderte EK-Rendite ergibt sich aus einer einfachen Überlegung. Hat ein Unternehmen eine durchschnittliche EK-Rendite von 7% darf es ein KBV von 1 haben. Hat ein Unternehmen eine deutlich höhere durchschnittliche EK-Rendite von bspw. 15% p.a. “darf” es ein KBV von knapp 3 haben. Hat also ein Unternehmen eine längerfristige EK-Rendite von 10% und ein KBV von 1 ist es “besser” und bei einem KBV von 2 schlechter. “Gedanken zu diesem Thema” (Auch hier ist bei der Feinarbeit auf den operationellen Hebel der Unternehmung zu achten!)

Großer Bewertungspunkt Bilanzqualität: EK-Quote, Zinsdeckung, Gearing/Cashflow, Liquidität, Umlaufvermögen/Kurzfristige Schulden, Goodwill.

Kleinerer Punkt Gewinnwachstum: also Gewinnwachstum inkl. zwischendurch angefallener Verluste, Stetigkeit der Gewinne, Stetigkeit des Cashflows, Auswirkung der nicht ausgeschütteten Cashflows, insbesondere der Punkt ob die einbehaltenen Gewinne effektiv angelegt wurden. –> Stabiler CFROI oder abnehmender CFROI im Zeitablauf?

“Enterprise Value” Magic Formula: EV/Ebit, EV/Ebit3 und EV/Ebitda

Aus diesem Wust kommt ein Kennzahlenmix heraus, bei dem jeder Wert jeweils um 100% schwankt. Wenn ein Unternehmen in der Summe der Kennzahlen genau 100% hat – ist es fair bewertet – so der Gedanke. Damit findet man dann einen Preis für das Unternehmen, bei dem der Screener sagt “100%” fair bewertet. Wenn man dann ein Unternehmen findet, dass mit einem größeren Abschlag auf diesen fairen Wert gehandelt wird, könnte man eine “Margin of Safety” vor sich haben…

So ist z.B. bei Bijou Brigitte trotz hohem KBV und KUV durch die starke Bilanz, dass historisch ordentliche und stetige Gewinnwachstum, den soliden Cashflow und die hohen Ausschüttungen der “fair Value” höher als es ein reiner Kennzahlenmix aus KUV/KGV und KBV vermuten ließe. Hingegen gibt es zahlreiche Unternehmen wo die Verschuldung und der Goodwill die günstigen Kennzahlen von Dividende, KGV, KUV und Gewinnwachstum zunichte machen. Auf der anderen Seite gibt es auch einige “Zigarettenstummel” wie Tsakos Energy, bei denen Kurs-Buchwert und Co. so schreiend billig sind, dass selbst zahlreiche Mali im Modell ein positives Ergebnis erzielen.

Jegliches Scoringmodell hat natürlich Schwächen, der wir uns aber sehr bewusst sind. Das Scoring ist natürlich nur ein Einstieg ohne “weiche Faktoren” wie Wettbewerbsvorteile oder Marktstellung, deren Betrachtung nicht standardisierbar ist. Insgesamt wird man aber durch die immer ähnliche Betrachtung auf bestimmte Aspekte von Unternehmen hingewiesen, die interessant bzw. gefährlich sein könnten. Für Finanzunternehmen (Banken etc) funktioniert das Modell hingegen nicht, vor allem wegen der geringen EK-Quote und der Cashflow-Problematik.

Dieses Scoring Modell ist auf “hoher See” von unschätzbarem Wert. Anders als bei relativen Rankingmethoden ist das Scoring-Modell absolut orientiert. In den 2000er Jahren wäre es wahrscheinlich sehr schwierig gewesen große Massen kaufbarer Unternehmen zu finden. (Backtesting wg. hohem manuellem Aufwand nur Anhand von US-Unternehmen über SEC-Daten möglich). Hingegen konnten Ende 2008, Anfang 2009 zahlreihe Unternehmen mit großer Sicherheitsmarge gefunden werden. Mit diesem Scoring-Modell haben wir in den vergangenen Jahren mehrere hundert Unternehmen gescreent. Die Ergebnisse des Screenings entsprechen bisher in etwa dem, was man aus den klassischen O’Shaughnessy bzw. Tortoriello Daten erwarten darf. Wenn es zukünftig und langfristig auch nur halb so gut funktioniert wie bisher, wären wir schon ausserordentlich froh! Interessant ist vor allem, wenn man den Screener bei klassischen Frauds, bzw. Busts der Vergangenheit anwendet. Sowohl Enron, als auch MCI-Worldcom, aber auch Thielert wären jeweils nicht als “Kauf” durch das Modell gekommen. Bzw. als der Kurs soweit gesunken war, dass es ein Kauf gewesen wäre, hätte der gesunde Menschenverstand schon von einer Investition abgeraten.

Book Review: Value Investing – From Graham to Buffet and beyond

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Schon mal vorab: Das einzig Negative an dem Buch ist die Tatsache, dass ich es nicht schon früher gelesen habe.

Titel

Herausgegeben von Bruce Greenwald, Professor an der Columbia University und eine DER Autoritäten auf dem Gebiet Value Investing.

Das Buch ist ein zwei große Bereiche eingeteilt.

Es geht los mit knapp 150 Seiten Bewertungsmethoden. Der Aufbau ist klar und logisch, aber auch relativ kompakt, d.h. man darf es nicht nur überfliegen.

Es werden 3 grundlegende “Value” Bewertungsmethoden vorgestellt:

1. Die reine Assetbewertung, insbesondere der Ansatz des sog. Replacement Values. Das sind grob gesagt die Kosten die ein anderes Unternehmen aufwenden müsste, um den gleichen Output zu erbringen wie das analysierte. Interessant daran war für mich v.a. dass man hier z.B. auch vergangene Werbungsausgaben oder F&E Kosten mit einbeziehen sollte. Auch ein guter ansatzpunkt um die Werthaltigkeit von Goodwill besser analysieren zu können.

2. Der sog. “Earnings Power Value”. Das ist der diskontierte Wert des ohne weiteres Wachstum erreichbaren Free Cashflows einer Firma. Grundannahme ist hier, dass eine “normale” Firma keinen besonderen Wert durch Wachstum generiert und deshalb der Status quo die Basis der Bewertung sein sollte. Dieser Ansatz unterscheidet sich von 1. dadurch, dass man hier nicht den Wert der Assets an sich anschaut, sondern sich auf die daraus generierbaren Cashflows konzerntriert, allerdings ohne dass man irgendein Wachstum unterstellt. Ein hoher “tangible” Buchwert ist also nicht der BEwertungsmaßstab sondern eher so eine Art Worst Case Szenario.

3. Als letzter Ansatz wird noch die Wachstumsbewertung vorgestellt. Wachstum wird nur dann ein expliziter Wert zugewiesen, wenn das Unternehmen dauerhafte Wettbewerbsvorteile hat (“Franchise”), ansonsten genreiert Wachstum (z.B. nur duch Akquisitionen) nach Meinung der Autoren keinen Wert.

Bei allen 3 Wertansätzen erfolgt natürlich nur eine Investitionen, wenn der ermittelte Wert deutlich höher ist als der aktuelle Börsenwert.

Greenwald gelingt es m.E. sehr gut, quasi die “Evolution” des Value Investings darzustellen. Auch die Beispiel anhand echter Beispiele sind sehr anschaulich aber auch sehr detailiert.

Im 2ten Teil des Buches werden dann einige sehr bekannte (Buffet, Klarmann, Gabelli) wie auch etwas unbekanntere Value Investoren (Schloss, Paul Sonkin, Glen Greenberg) vorgestellt, die alle mit etwas unterschiedlichen Ansätzen sehr erfolgreich sind.

Während Sonkin und Schloss mit dem klassischen Asset Ansatz sehr erfolgreich arbeiten, sind Buffet und Gabelli ja bekanntermassen eher Vertreter des “Franchise” Ansatzes.

Fazit: Ein tolles Buch für Interessierte Value Investoren oder die die es werden möchten. Für Anfänger ist es eher nicht so gut geeignet, da viele Bilanz oder Anlage Begriffe nicht wirklich erklärt werden

Core Value: Total Produce – Obst und Gemüse Großhändler aus Irland

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Zur Historie:

Total Produce ist das Ergebnis eines Spin Offs von der Irischen Fyffes PLC im Jahre 2007.

Fyffes selber ist die älteste Obstmarke der Welt und scheint sich nach dem Spin off hauptsächlich auf das Importieren von Bananen, Ananas und Melonen zu konzentrieren. Die Firma wird von Neil McCann bzw. dessen Sohn Carl McCann kontrolliert. Ein weiterer Spin off von Fyffes ist die Balmoral International, eine Irische Grundstücksgesellschaft, die nicht überraschend ziemlich in Schwierigkeiten steckt.

Nach diesem Artikel scheint Total Produce auch den kompletten Vertrieb mitbekommen zu haben. Fyffes konzerntriert sich anscheinend nur noch auf den Import von “exotischen” Südfrüchte, in anderen Artikeln wird Fyffes als “Bananenimporteur” bezeichnet.

Der Mix der verkauften Produkte sieht ziemlich breit verteilt aus:

Zurück zu Total Produce:

Optisch ist die Aktie schon mal schön billig.
KBV 0,9
KGV 2010 8,1
KGV3: 7,6

KUV 0,06 (Großhändler mit > 2 Mrd. Euro Umsatz)

EV/EBITDA 4,3

Operative Marge ist großhandelstypisch extrem niedrig bei 1,61%.
ROE Ok mit 11%.

Kurstechnisch ging es seit dem Spin off Anfang 2007 erstmal drastisch nach unten um sich dann in der letzten Zeit wieder etwas zu erholen, allerdings nur bis knapp 50% des damaligen Hochs von 0,88 EUR.

Demgegenüber ist die Gewinnreihe seit IPO 2007 zwar optisch unspektakulär aber stetig:

2007: 0.054 EUR
2008: 0.059 EUR
2009: 0.053 EUR
2010: 0.057 EUR

Interessant ist für uns aber der freie Cashflow: Seit Spinnoff wurden folgender freie Cashflows erzielt:

2007: 0,10 EUR
2008: 0,11 EUR
2009: 0.09 EUR
2010: 0.10 EUR

D.h. die Finanzkrise hat Total Produce anscheinend kaum getroffen. Klar gewachsen sind sie auch nicht rasend – aber Gewinn und Cashflow waren herrlich stetig.

Übersetzt oben heissen die Zahlen also ein Kurs/FreeCashflow-Verhältnis von ~4,5 auf Basis des von Bloomberg errechneten. Das wäre sensationell! Wir werden weiter unten aber noch genauer auf den freien Cashflow eingehen.

Zur Bewertung:

Als Basis dient der gerade veröffentlichte Jahresbericht 2010 (schön mal was andereres als Bambus auf der Titeklseite eines GB zu sehen 😉 )

Bei der Berechnung des reinen Buchwerts fällt schon mal auf, das von den 226,6 Mio EUR Eigenkapital (751 Mio Euro Total Assets) 140 Mio auf Goodwill usw. entfallen, bleiben noch 86,6 Mio EUR oder 26 cent pro Aktie übrig. Der Goodwill stammt aus der doch längeren Akquisitionshistorie. Der Goodwill betrug in Mio:
2005: 79
2006: 95
2007: 123
2008: 119
2009: 127
2010: 145

Zwischendurch wurden zahlreiche kleinere Wettbewerber geschluckt und 2008 der Goodwill durch ein Impairment gesenkt. Jetzt sollte man eigentlich auch noch die Minorities i.H. von 58 Mio EUR abziehen, dann bleiben nur noch 28,6 Mio EUR oder 8.7 Cent pro Aktie übrig und ein „Tangible Price/book“ von knapp 5. Das ist jetzt nicht unsere Sicht von einem Graham net/net…

Zwischenfazit Nummer 1: D.h. ein echter Asset Bargain nach Graham ist die Firma nicht.

Damit kommt als Bewertungsmasstab der zukünftige, diskontierte freie Cashflows ohne Wachstumsannahmen ins Spiel.

Aus diesem Grund sollte man natürlich 5 Punkte noch mal genauer analysieren:

a) Muss der ausgewiesene Free Cashflow adjustiert werden ?
b) Wie stabil ist der Cashflow ?
c) wie wird der freie Cashflow verwendet ?
d) Was ist eine angemessen Discount Rate ?
e) Adjustierung um Verschuldung

Zu a) Free Cashflow Adjustierungen:

Schauen wir uns mal den 2010 CF auf Seite 48 des GB mal genauer an:

Der eigentlich Operative Cashflow von 39,4 Mio EUR erhöht sich um 7 Mio aus der Reduzierung des Working Capitals. Nehmen wir mal an, dass dies ein Einmaleffekt ist und ziehen wir die „echten“ Investitionen ins Anlagevermögen von 12,8 Mio ab bleiben 26,6 Mio freier Cashflow.

Da es in jedem Jahr auch Erlöse aus den Verkäufen des Anlagevermögens gab, könnte man den freien Cashflow um die 2,1 Mio adjustieren, macht dann 28,7 Mio „Free Cashflow“ vor Sondereffekten.

Bzgl. Sondereffekten fallen im Investitions- und Finanzierungscashflow die Positionen Dividenden an Minderheitsaktionäre und Dividenden von Associates auf. Wir würden den freien Cashflow um diese Beträge korrigieren, da wir hier operativen (wiederkehrenden) Charakter unterstellen.

Damit wären wir bei (28.7-5+2)= 25,6 Mio EUR Free Cash Flow to Equity oder 7.8 Cent pro Aktie.

b) Stabilität der Cashflows

Anbei eine Übersicht über die letzten 4 Jahre:

2010 2009 2008 2007 Avg
Op. CF ex WC 39.4 38.9 39.3 52.7 42.575
Investionen -12.8 -9.5 -16.4 -15.6 -13.575
Divid. Min -5.0 -5 -5.3 -4.5 -4.95
Divid. Asoc. 1.95 1.78 2 2.1 1.9575
Verkäufe Inv. 2.1 1.1 1.7 1.1 1.5
 
Adj. Free Cashflow 25.65 27.28 21.3 35.8 27.5075
Per share 0.078 0.083 0.065 0.109 0.083

Da der 4 Jahreszeitraum sowohl ein Boom (2007) wie auch ein bzw. zwei Krisenjahre beinhaltet, wäre der Durchschnitt durchaus als repräsentativ zu bewerten.

D.h. man kann davon ausgehen, dass Total Produce (bei gleichbleibenden Bedingungen) einen Free Cashflow von 8,3 cent pro Aktie erzeugt.

c) Cashflow Verwendung:

In 2010 wurden 6,2 Mio oder knapp ein Viertel für kleinere Akquisitionen verwendet. Knapp 10 Mio erhöhten den Barbestand und freundliche 14.7 Mio EUR wurden in Form von Dividenden (6 Mio) und Aktienrückkäufe (8,7 Mio) an die Aktionäre zurückgegeben. Die Erhöhung der Kassenbestände macht durchaus Sinn und das Aktienrückkaufprogramm dürfte durchaus wertsteigernd gewesen sein. (Hier auch nochmal unsere Gedanken zu Aktienrückkäufe)

Man muss wohl eher keine Abstriche hinsichtlich der Verwendung machen.

d) Discount Rate oder: Was ist uns der Cashflow wert?

Jetzt ist die Frage, was man als Kapitalkosten ansetzen sollte? Klassischerweise wird ja im Finanzbereich der Freie Cashflow mit einem risikoadjustierten Zins abgezinst und so der Barwert des Cashflows errechnet. Nimmt man den WACC (Weighted Average Cost of Capital), den Bloomberg mit 12% angibt, wären wir immerhin schon bei 0,083/0.12 = 69 cent oder 60% Upside.

Man könnte auch argumentieren, dass für einen so stabilen Cash Flow 10% reichen würden, dann hätten wir schon 83 Cent als Fair Value.

Rekursiv hergeleitet könnten wir sagen: Der Martk zinst den CashFlow mit rund 20% p.a. ab, um auf den Kurs von rund 40 Cent zu kommen (0,083/0,20 = 0,415 Euro).

e) Adjustierung um Verschuldung

Da wir den freien Cashflow NACH Zinsen als Basis haben, müssen wir NICHT um die Verschuldung adjustieren.

Zwischenfazit: Eine Bewertung auf Basis des freien Cashflows abzüglich der Nettoverschuldung ergibt sich für uns eine Range von 0.69 EUR bis 0.83 EUR als realistischen “Intrinsic Value”. Für uns also eine Margin of Safety von über 50%

Um die klassische “Value-Trap” zu vermeiden, müssen wir natürlich versuchen zu verstehen, warum die Bewertung so niedrig ist und ob es einen “Catalyst” für das Auflösen dieser Unterbewertung gibt.

Der offensichtlichste Grund der Unterbewertung liegt sicher im “Stigma” des Heimatlandes Irland. Total Produce veröffentlicht zwar keine sepraten Zahlen für Irland (nur EUR Raum), man kann aber davon ausgehen, dass Irland sicher nur ein relativ kleiner Teil des Absatzmarktes ist. Auch hinsichtlich der Bankfinanzierung scheint mein keine Probleme zu haben, man hat gerade eine 100 Mio EUR Linie abgeschlossen.

Sollte Irland tatsächlich offiziell “defaulten” wäre ein technischer Rücksetzer durchaus noch mal möglich, die Auswirkungen auf das operative Geschäft sollten sich aber in Grenzen halten.

Ein anderer Grund für Skepsis aus Sicht der Aktionäre ist ein etwas merkwürdiger Deal aus dem Jahre 2007. Damals hatte Total Produce zusammen mit der Spin off “Schwester” Balmoral ein Grundstück in Irland vom Großaktionär “Balkan Holdings” (der Name ist Programm…) erworben. Das Investment wurde lt. Geschäftsbericht aber komplett abgeschrieben:

Related Party Transactions with Shareholders in Group Companies
The Group has an investment in a 50:50 joint venture company with Balmoral International Land plc (chaired by Mr C P McCann), which
owns 135 acres of land in Dublin. Total Produce’s investment in this joint venture company to date consists of loan capital including interest
and fees of €8,155,000 (2009: €7,536,000). The Group’s share of the operating losses of this joint venture in 2010 was €619,000. In 2009,
the Group recognised a loss of €6,143,000 being its share of the fair value changes of the joint ventures investment property. The carrying
value of the investment in this joint venture at 31 December 2010 was €Nil (2009: €Nil).

Seit damals gabe es auch keine größeren “related Party” Transaktionen mehr. Wir hoffen, dass die Investition eher der “Bau-Mania” in Irland geschuldet war – als einem schlechten Verhalten des Managements.

Kommen wir zuletzt zum Thema “Catalyst”:

Ob eine Übernahme o.ä. ansteht können wir nicht beurteilen, theoretisch ist der Freefloat größer 50%. Was aber interessant ist, war das in 2010 gestartete Aktienrückkaufprogramm. Dort wurden gemäss Geschäftsbericht 22 Mio Aktien für 8,7 Mio. EUR gekauft, was einem Durchschnittskurs von 39,5 cent entspricht. Wenn die Gesellschaft so weiter macht, steigert das natürlich den Wert pro verbliebener Aktie beträchtlich. Alleine der Rückkauf der Aktien 2010 dürfte die Kennzahlen pro Aktie (c.p.) um gut 5% verbesssern.

Fazit: Aus unserer Sicht ist Total Produce ein relativ unzyklisches Unternehmen, dass zwar keine guten Wachstumsaussichen und auch keine bestechenden Margen hat, aber welches beim aktuellen Kurs von ca. 0,44 EUR gegenüber einem Intrinsic Value von 0,56 EUR bis 0,70 EUR pro Aktie auf Basis der Cashflows aus unserer Sicht eine gewisse “Margin of Safety” beinhaltet.

Die Gründe der Unterbewertung scheinen psychologisch nachvollziehbar zu sein, das Management agiert zunehmend im Sinne der Aktionäre.

Wir nehmen deshalb den Wert mit einer Gewichtung von [1-2%] als kleine Beimischung in unser Portfolio auf.

Da wir Total Produce aber nicht als perfekte Aktie ansehen geben wir der Holding nur eine sehr kleine Beimischung im Portfolio. Sparinvest ist übrigens mit 5% am Unternehmen beteiligt.

Edit: Nettoverschuldung wie in den beiden Folgebeiträgen (https://valueandopportunity.wordpress.com/2011/04/19/core-value-total-produce-obst-und-gemuse-groshandler-aus-irland/ und hier) angepasst.

Delta Lloyd NV – David Einhorn’s Top Call 2011- für uns ohne erkennbares “Value Potential”

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Aufmerksam wurden wir auf Delta Lloyd, als David Einhorn letzten Sommer eine Überschreitung der 3%-Grenze meldete und Anfang des Jahres die Aktie noch als “Top Long Pick” für 2011 zum Besten gab. Einhorn ist mit seinem Buch “Fooling Some People All of the Time: A Long Short Story” und seinen messerscharfen Analysen ist David Einhorn für uns das Paradebeispiel eines brillianten Anlegers.

Delta Lloyd ist hauptsächlich in den Niederlanden und Belgien sowie in Deutschland als Lebensversicherer, Sachversicherer und Hypothekenbank tätig. Hauptaktionär war bis vor kurzem (siehe später) die Britische Aviva Gruppe.

Die Aktie hat zwar gut performt, auf Sicht von einem Jahr allerdings sogar etwas schwächer als Branchenschwergewicht Allianz:

Einhorns’s Argumente waren hauptsächlich die niedrige Bewertung und die Beteiligung des Managements beim IPO:

Due to a quirk in Dutch law, British insurer Aviva Plc (AV), which had owned 92% of DL in 2009, was limited to two board members. Aviva waged a legal war to gain operating control but lost. It then sold 40% of DL in a November 2009 IPO at €16 ($21) per share. DL management got significant stock options and bought shares with their own cash in the IPO. The Partnerships’ position in DL came at an average cost of €15.89 per share, which was 8x concensus estimated earnings and 0.8x book value.

Aktuell ist die Aktie nach den relativ guten 2010 Ergebnissen noch billiger, KBV liegt aktuell eher bei 0,6, Trailing P/E bei 5 und Dividendenrendite bei 5,7%.

Der bisherige Mehrheitsaktionär Aviva ist vor ein paar Tagen unter die 50% Marke gegangen und hat seine Anteile zu 17,25 EUR veräußert. Als einer der Gründe wird seitens Aviva u.a. die Reduzierung des Exposures zum Inevstment Portfolios von Delta Lloyd angegeben.

Dazu gab es gleich einen Tag später ein Rating Downgrade von Standard and Poors von A- auf BBB+, weil jetzt der Support der Muttergesellschaft wegfällt.

Da GuV Zahlen von gemischten Finanzdienstleistern ohnehin nur schwer zu durchschauen sind, ist es durchaus angebracht, bei einer Bewertung vom Buchwert der Gesellschaft auszugehen. Lt. Geschäftsbericht 2010 beträgt der zum Jahresende 2010 freundliche 4.955 Mio EUR oder 28.07 EUR pro Aktie.

Selbst wenn man mal alles Intangible (Goodwill, AVIF Def. Akquisition Cost) i.H. von 691 Mio abzieht, bleiben noch 24.15 EUR “Tangible Book” übrig, also noch eine Upside von 50% bis zum Buchwert. Eine vorsichtige Bewertung der vergebenen und zu Kosten gehaltenen Hypothekendarlehen i.h. von 16 Mrd. EUR mit einem Wert von 95% würde allerdings den Wert schon auf 19.60 EUR pro Aktie reduzieren.

Das Problem bei Versicherern ist aber nicht die Bewertung der Finanzanlagen sondern die der Passivseite. Versicherungskontrakte sind i.d.R. ja weder der Höhe nach bekannt, noch ist der Zeitpunkt sicher. Deshalb berechnen die Versicherer eine Art “erwarteten Schaden” in den diverse Annahmen eingehen. Bei einem Lebensversicherer ist eine der Hauptannahmen die Sterblichkeit. Eine längere durchschnittliche Lebensdauer ist zwar positiv für die Risikolebensversicherung, dafür aber schlecht für Rentenversicherungen weil dann länger gezahlt werden muss.

Auf Seite 254 des Geschäftsberichts wird nebenbei erwähnt, dass deshalb in den letzten beiden Jahren die Verbindlichkeiten mal eben um 1.2 Mrd. EUR erhöht werden mussten, weil man bislang anscheinend die Langlebigkeit unterschätzt hatte. Dieser Effekt konnte aber zum Glück durch gestiegene Erträge mehr als wett gemacht werden.

Interessanter ist aber ein anderer Aspekt: Anders als z.B. eine deutsche oder amerikanischer Versicherer diskontiert Delta Lloyd seine zukünftigen Verbindlichkeiten ab. Dazu verwendet man eine proprietäre “DLG Curve” was u.a. auf Seite 281 und Seite 354 beschrieben wird:

DLG curve The discount curve for insurance liabilities of Delta Lloyd Group, being the higher of the DNB swap curve and a yield curve derived from collateralised AAA eurozone bonds.

Jetzt wird es langsam interessant. Unter Sektion 6.3. “Subsequent Events” (Einen Bereich den man übrigens immer lesen sollte) versteckt sich diese Aussage:

Delta Lloyd Group sets the majority of its life insurance business provisions using the collateralised AAA bond curve, which is compiled from about 400 bonds that meet certain criteria. A proportion of these bonds are issued by Spanish savings banks in the form of special bonds (‘Cedulas’) but, due to a lower credit rating in March 2011, a number of those bonds no longer meets the criteria. Consequently, these bonds were removed from the collateralised AAA bond curve. The revised composition of the collateralised AAA bond curve on 1 April 2011 led to a further 50 bp reduction in the ten-year interest
rate curve. A lower curve results in higher life insurance business provisions and this has a significant negative impact on IFRS equity, as described in section 6.1.7.1. ‘Risk management’.

Das hört sich erstmal nicht so tragisch an, ein Blick auf die Risikomanagement Sektion macht das aber schon interessanter:

In der Sensitivitätsanalyse auf Seit 220 wird beschrieben, wie sich Zinsänderungen auf Aktiva und Passiva auswirken. Ein 100 bp Shift hat ungefähr eine Veränderung von +/- 2.2 Mrd. EUR für Aktiva und Passiva zur Folge. Das ist solange kein Problem, solange die Zinsänderungen Aktiva UND Passiva betreffen.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen.

Man wird auch den Eindruck nicht los, dass dies evtl. etwas mit der plötzlichen Entscheidung von Aviva zu tun hat.

Für de oben aufgeführte Buchwertberechnung gilt: Ohne Discount auf die Hypotheken wären wir dann bei einem Buchwert von 19.56 EUR pro Aktie, mit Discount bei nur noch 14,95 EUR pro Aktie und damit schon deutlich unter dem aktuellen Buchwert.

Daneben fallen noch weitere eher negative Aspekte auf:
– es existiert eine “Poison Pill” gegen eine potentielle Übernahme, auch das Vertriebsrecht mit der ABN Amro würde bei einer Übernahme automatisch enden.
– Die Segmentberichterstattung ist sehr unübersichtlich. Es existiert sowohl ein Banksegment wie auch ein Holdingsegment das mit Hypothekenaktivitäten “angereichert” ist und macht es fast unmöglich die Finazierungsstrukur zu verstehen.
– das relativ gute Ergebnis des Asset Managements beruht zum großen Teil auf Performance Prämien
– Das Equity Gearing, d.h. der Bestand an Aktien auf eigenes Risiko zu Eigenkapital ist > 1. D.h. übersetzt, dass 10% Aktienschwankungen 10% EK Schwankung bedeuten. Das mag bei einer Versicherung die von Warren Buffet gemanaged wird OK sein, bei Delta Lloyd scheint das aber riskant.
– das Neugeschäft besteht im Lebensbereich zu 50% aus Einmalprämien (soviel zum Thema “Moat”) und der Neugeschäftswert im Jahr 2010 war quasi nicht existent. Man lebt also aus der Substanz und verkauft seine Produkte zu den Selbstkosten.
– mit einem BBB+ Rating hat man als Anbieter von langfristigen Garantien und zum Finanzieren langfristiger Hypotheken ohnehin keine besonders guten Karten.

FAZIT: Alles in allem existiert unserer Ansicht nach trotz des optisch günstigen KBVs für uns keine ausreichende Margin of Safety auf einer Net Asset Basis. Earnings Power und Franchise Value dürften in dem Bereich auch nicht signifikant sein. Im Gegensatz zu David Einhorn ist deshalb Delta Lloyd für uns kein geeignetes Investment, da wir auch keine sonstige „Opportunity“ entdecken können. Wir sind gespannt wie sich das Investment entwickelt, da Einhorn einen hervorragenden langfristigen Track-Rekord hat. Vielleicht (wahrscheinlich) sieht er etwas, dass wir nicht entdecken können und hat sich daher zum Call für 2011 entschieden.

Frageliste Asian Bamboo

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Wir haben die Fragen an Asian Bamboo gesammelt und haben eine Email an die IR gestellt. Dabei sind wir sehr gespannt auf die Antwort des Unternehmens. Wahrscheinlich lassen sich zahlreiche Ungereimtheiten aufklären.

Frageliste Asian Bamboo Geschäftsbericht 2010

1. Warum berechnen Sie beim Ergebnis pro Aktie Auf Seite 2 den Wert für 2010 und 2009 mit der Aktienzahl von 2010 ?

2. Warum verwenden Sie nicht den nach IAS 33 richtigen Wert von 12,896,403 Aktien für das GJ 2009 wie Sie das in der Vergangenheit getan hatten ?

3. Was wäre der Wert pro Aktie für das Jahr 2009 mit der korrekten Aktienzahl?

4. Wie hoch wäre die prozentuale Entwicklung beim EPS mit der korrekten Aktienzahl für 2009 ?

5. Für das Jahr 2010 werden 48.357 Mio. EUR an Verbindlichkeiten aus LuL ausgewiesen. Woher stammt der große Anstieg um fast 41 Mio. EUR gegenüber 2009?

6. Welche Verbindlichkeiten werden unter dem Posten Verbindlichkeiten aus LUL ausgewiesen bzw. um welche bezogenen Lieferungen oder Leistungen handelt es sich ?

7. Wenn unter den Verbindlichkeiten aus LuL noch ausstehende Pachtzahlungen verbucht werden, warum sind die Beträge nicht als Finanzierungsverbindlichkeiten ausgewiesen ?

8. Auf Seite 100 (Liquiditätsrisiko) wird eine Fristenaufteilung für die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung gezeigt. Als Gesamtbuchwert wird ein Wert von 62.285 Mio EUR ausgewiesen. Woher kommt die Differenz zum in der Bilanz gezeigten Wert von 48.357 Mio EUR ?

9. Inkl. der in 2011 bekanntgegebenen Akquisition in Höhe von 43 Mio EUR und ca. 5 Mio. EUR Dividende müsste Ihre Firma ca. 110 Mio EUR für Auszahlungen in 2011 aufbringen. Bei einem Cashbestand von 57 Mio. EUR macht dies eine Unterdeckung von ca. 53 Mio. EUR. Wie planen Sie diese Lücke zu schliessen ? Werden Sie Kredite aufnehmen ? Ist eine Kapitalerhöhung geplant ?

10. Warum wird seit dem GB 2010 das um Neubewertungen „bereinigte“ Ergebnis nicht mehr veröffentlicht ?

11. Was wäre der entsprechende Wert pro Aktie nach bisheriger Berechnungsweise gewesen ?

12. Wie behandeln Sie die Erhöhung von biologischen Vermögensgegenstände im Rahmen des Zugangs neuer Plantagen ? Werden in gleichem Umfang Pachtvorauszahlungen abgeschrieben ?

13. Wird der anteilige Kaufpreis für biologische Vermögensgegenstände im Investitionscashflow gezeigt ? Wenn ja, warum ?

14. Sie weisen für das Jahr 2010 insgesamt knapp 100 Mio. an biologischen Vermögensgegenständen aus. Wieviel davon entfallen auf die Hauptkategorien Bambusstämme, Frühjahrs- und Wintersprossen ?

15. Sie weisen 17,2 Mio Gewinne aus der Neubewertung der biologischen Vermögensgegenstände aus. Bezieht sich diese Zahl auf die Vermögengenstände per Jahresende (Stichtag) oder einen Durchschnittszeitraum ?

16. Sind in den 17,2 Mio. Wechselkurseffekte enthalten ?

17. Sind die im Anhang gezeigten Marktpreise Stichtagskurse ? Mit welchem Währungskurs werden Sie umgerechnet, mit dem jeweiligen Stichtagskurs ?

18. Wie lassen sich die Angaben zu „land rental“ und „reclamation cost“ erklären ? Der Maßstab EUR / Tree scheint nicht korrekt zu sein.

19. Wie erklärt sich, dass die im Anhang gezeigten Marktpreise sowohl in EUR und insbes. in Originalwährung deutlich geringere Steigerungsraten aufweisen als dies der Gewinn aus Neubewertung (17 von Hundert) impliziert ? Welche
zusätzlichen Effekte kommen zum tragen ?

20. Sie haben nach Anhangangaben den Diskontierungssatz bei der Berechnung des Wertes der Bambusstämme von 13,6% auf 12,7% gesenkt. Warum ? Was ist die Auswirkung dieser Veränderung (in EUR) auf den gezeigten Gewinn aus der
Neubewertung .

21. Fällt bei der Umbuchung vom biologischen Vermögen in die Vorräte ein Gewinn an (Wegfall der Diskontierung)? Und wenn ja, wo wird der ausgewiesen? Im operativen Bereich oder bei den biologischen Vermögen?

22. Ergeben sich beim Übergang von nicht-erntereifen Plantagen in erntereife Plantagen gewinnwirksame Effekte in der GuV ?

23. Pachtverträge: Sind in den Pachtverträgen irgendwelche Preisanpassungsklauseln enthalten, die zu weiteren Zahlungen führen könnten ? Können die Inhaber die Pachtverträge vorzeitig kündigen ?

23. Warum nimmt Asian Bamboo kurzfristige Kredite auf bei einem Cashbestand von 57 Mio. EUR insbesondere wenn dadurch die Zinsaufwendungen die gesamten Zinserträge deutlich übersteigen ?

25. Welche durchschnittliche Laufzeit hatten die Cash Deposits im Durchschnitt in 2010 ?

26. Im Geschäftsbericht erwähnen Sie, dass es keine Ernteversicherung oder ähnliches gibt da keine entsprechenden Angebote vorhanden wären. Bei welchen Versicherungsgesellschaften haben Sie sich dazu erkundigt ?

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