Category Archives: Value Stocks

Ensco: Übernahme von Konkurrenten gemeldet

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Originalzitat aus unserem Eingangsposting zu unserem Core Value Titel Ensco: Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

Und jetzt das:

Ensco erwirbt den Konkurrenten Pride der fast so groß ist wie Ensco selber, siehe z.B. hier bei Bloomberg

Laut einem anderen Artikel bei Bloomberg ist das die teuerste Transaktion in dem Sektor in den letzten 10 Jahren:

The total value of the acquisition, including the assumption of Pride’s net debt, is now about $8.4 billion, or 21 times the company’s previous 12 months of reported Ebitda. Based on analysts’ Ebitda estimates of $480.2 million for 2010, Pride is valued at 17.4 times.
No oil drilling takeover of at least $500 million has been costlier in the past 10 years based on either measure, data compiled by Bloomberg show.

Nach dieser Transaktion wird Ensco einige Milliarden mehr Schulden und einen dicken Batzen Goodwill haben, dagegen stehen die (hoffentlich) besseren Wachstumsaussichten.

Der Markt hat die Nachricht trotz positiven Gesamtmarkt negativ aufgenommen, der Kurs fällt insgesamt um gut 6% seit Bekanntgabe gefallen Ensco

Damit hat sich Esco zumindest schon mal für die Watchlist für einen möglichen Verkauf qualifiziert, die Aktie wird dadurch deutlich riskanter.

Core Value Investments: Frosta AG

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Viele kennen Frosta aus der Fernsehwerbung oder vom Tiefkühlregal. Viel muss man über die Produkte wohl an sich nicht sagen. Interessanter ist der „Business Mix“ von Frosta selber. Aus dem Geschäftsbericht 2009 kann man entnehmen, dass nur 25% des Umsatzes auf Produkte der Marke Frosta entfallen und der weitaus größere Anteil (75%) mit Handelsmarken generiert wird.

Interessanterweise ist die EBIT Marge in 2009 für die Handelsmarken mit 5,2% höher als das der Marke Frosta mit 4,6%.

Kommen wir gleich mal zur aktuellen Bewertung. Bei einem Kurs von 20 EUR ergeben sich:

KBV 1,36
KUV 0,31
KGV (2009) ~ 10,7
Div.Rendite 3,70%
KGV 10 21,1

Das Eigenkapital ist 100% „sauber“ (kein Goodwill), die FK Quote seit über 10 Jahren konstant im Bereich von 35% der Bilanzsumme in vertretbarer Höhe. Return on Equity ist mit gut 15% seit der Krise sehr ordentlich, zuletzt aufgrund des gestiegenen EKs leicht sinkend. Einzig das KGV 10 ist aufgrund der Verluste in 2000 und 2003 relativ hoch.

Auf den ersten Blick keine sonderlich spektakulären Zahlen. Der Kurs hat auch seit 2 Jahren den SDAX deutlich unterperformt:

chart 2 Jahre

Interessanter wird es aber schon, wenn man sich den 5 Jahres Chart ansieht, hier liegt Frosta schon deutlich vorne und das ohne reinvestierte Divdenden zu berücksichtigen:

5 Jahre

Schaut man sich die Renditen über längere Zeitraum an, sieht man dass Frosta den SDAX inkl. Dividende langfristig deutlich ausperformt hat:

31.12.00-31.12.10 Frosta: 9,50% p.a. vs SDAX 5,34% p.a.
31.12.05-31.12.10 Frosta 13.49% p.a. vs. SDAX 4,01% p.a.

Und dies obwohl Frosta 2002-2003 in eine ziemliche Krise geraten ist. Der Familieneigentümer Ahlers hatte sich einen Familienfremden CEO ins Haus geholt, der damals mit aller Gewalt das „naturrein“ Konzept in den Markt drücken wollte. Die Idee an sich war gut, nur der Zeitpunkt nach Blasen der Dotcom Blase extrem ungünstig. Mittlerweile hat Sohn Felix Ahlers die Geschicke übernommen (Vater ist AR Chef) und hat es geschafft, den Konzern in ruhigeres Fahrwasser zu fahren. Ein wenig mehr zum Hintergrund kann man z.B. hier lesen.

Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt: gut 56% der Aktien liegen im Besitz der Familie Ahlers. Das ist aus unserer Sicht schon mal ein Pluspunkt, weil hier weniger auf kurzfristige Quartalsergebnisse geschaut wird. Schließlich handelt es sich ja um „eigenes“ Geld und nicht Geld anonymer Aktionäre. Das drückt sich auch darin aus, dass die Voraussagen des Managements immer sehr vorsichtig gehalten sind. Wenn Frosta einen Gewinn in Vorjahreshöhe prognostiziert, ist das schon als euphorisch einzustufen.

Typisch die Zwischenmitteilung (Frosta veröffentlicht leider keinen kompletten Q3 Bericht) : Einerseits meldet man 30% Marktanteil in Deutschland, andererseits weißt man gleich auf erhöhte Einkaufspreise hin und ein evtl. unter dem Vorjahr liegendes Ergebnis hin, obwohl man in den ersten 9 Monaten über dem Vorjahr liegt.

Tatsächlich dürfte es immer einen gewissen Timelag zwischen den Preiserhöhungen im Einkauf und Preiserhöhungen im Handel geben. In der Vergangenheit hat Frosta es aber immer geschafft, mit ein oder 2 Quartalen entsprechende Preiserhöhungen durchzuziehen.

Kommen wir nun zur Bewertung, was ist der „faire“ Wert einer Frosta Aktie ?

Seit dem Krisenjahr 2003 konnte man immerhin den Umsatz um ca. 5,3% pro Aktie steigern, bei einer Nettomarge von durchschnittlich ca. 3,16%. Unterstellen wir, dass der Umsatz von Ende 2009 (64 EUR /Aktie) bis 2013 um 5% p.a. wächst hätten wir 2013 ca. 78 EUR Umsatz pro Aktie und bei der historischen Durchschnittsmarge ein Ergebnis von 2,46 EUR pro Aktie. Nehmen wir ein KGV von 11 an, wären wir dann bei einem Zielkurs von 27 EUR pro Aktie zuzügl der Dividenden von bislang 75 cent p.a., also eine Upside von gut 40% in 3 Jahren.

Im „Good Case“, mit 5% Wachstum, einer Marge von 3,5% (Höchswert in den letzten 6 Jahren) und einem PE von 13 wären wir bei ca. 35 EUR pro Aktie oder gut 80% Potential inkl. Dividenden.

Als Bad Case würde wir 3% Wachstum pro Aktie annehmen (ungefähr die Inflation) und eine Marge von 2% sowie ein unverändertes PE von 10. Dann wären wir mit 14,50 EUR EUR zuzügl. Dividenden gut 20% unter dem aktuellen Niveau

Als kleiner „Sanity Check“ unserer Annahmen noch ein paar Zusatzinfos:

-2010 wurde das Italienische „frozen food“ Geschäft von Unilever an eine Private Equity Bude verkauft zu einem EV/EBIDTA Rato von 10. Bei Frosta ist das entsprechende aktuelle Ratio (EV/12 Monate Trailing EBITDA) momentan nur 4,6.

– ein Vergleich von 30 ähnlich großen Lebensmittelherstellern ergibt ein Durchschnittliches KGV von 19 und KBV von 2,6 also auch rund doppelt so hoch wie bei Frosta. Auch der Median ist beim KGV mit 14 schon auf dem Level unseres „Good Case“.

Fazit:
Für Frosta spricht:
+ familiengeführtes Unternehmen
+ seriöse Bilanzierung
+ stabiles Geschäft
+ Marktführer in den bearbeiteten Märkten
+ im Vergleich günstige Bewertung
Risiken sind:
– temporäre Probleme durch Preiserhöhungen bei den Zulieferungen
– Abhängigkeit von den Handelsketten

In einem stark steigenden Markt wird Frosta sicher eher unterperformen, über einen vollen Zyklus aber zeigt wird der Wert seine Value Qualitäten zeigen und ist deshalb eines unseren „Core Value“ Investments.

Portfolio zum 21.01.2011

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So jetzt haben wir drei Wochen hinter uns:

Die größte Depotposition Buzzi Unichem lag am 18. Januar noch 5% im Minus. Mittlerweile ist die Position fast 5% im Plus. Verrückter Mr. Market!

MMI&M Portfolio: +1,46%
Benchmark: +2,71%

DAX: +2,14%
MDAX: -0,09%
EuroSTOXX: +5,93% (die PIIGS laufen)

Wir werden für die restlichen Positionen keine täglichen Käufe/Verkäufe mehr einstellen. Es hat wenig Sinn das Portfolio in 500€ schritten zu füllen. Daher werden wir am Ende der Woche eine “Wochen-VWAP” einstellen und die restlichen Käufe über die Zeit abwickeln. Bei anderen Käufen halten wir es aber trotzdem so, dass wir erst den Kauf ankündigen und dann ins Depot aufnehmen… Wir wollen um jeden Preis transparent bleiben!

Core Value: Tonnellerie Francois Freres

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Oder anders: das ist echt “Old Economy”

Tonnellerie Francois Freres (TFF) stellt seit rund 100 Jahren Eichenfässer für Wein und Whiskey her. Das Unternehmen hat nach eigenen Angaben vier Geschäftsbereiche:

“Stave Milling” – “Holzverarbeitung”
“Cooperage” – Küferei
Cask Manufacturing – Holzfassherstellung
Oak Wine Aging Products – Weinalterung

Es sollte jedem klar sein, dass Weinfassherstellung jetzt nicht die Wachstumsbranche sind.
Dennoch eine so konstante Umsatzmarge auf hohem Niveau sieht man selten! Auch Buchwert und Gewinne steigen über die Jahre.

Die Kennzahlen bei rund 28€ sind aber interessant:

KGV: 9
KGV3: 9
KGV10: 11
Wachstum: ~4% p.a.

ROIC: ~12%
ROE: 14% p.a.

KBV: ~1
KUV: 1,4
mittlere Marge*KUV = KGV=9

KCV: 9
KFCF: 15
Dividendenrendite ~3%

EV/Ebit: 12,97 %
EV/Ebit3: 13,23 %

Was uns an der Tonnellrie reizt:

1) sehr geringe Schwankungen in Ihren Margen bei einem steigenden Markt (Qualitätsweine und Whiskey sind gefragt! Der LivEx100 steht auf AlltimeHigh) Zudem betätigen Sie sich im “Veredeln” mit Woodchips – leider auch ein “Wachstumsmarkt”. Wir können uns vorstellen, dass die in 25 Jahren immer noch das gleiche machen und die Konkurrenz nicht größer wird.

2) eine breite Wertschöpfung und hohen Marktanteil (Weltmarktanteil 20%) . Vom eigenen Holzanbau über die Fässer bis zu Woodchips als Beimischung der “Veredlung” machen sie recht viel.

3) Eigene Holzproduktion – Sie haben ja einen gewissen Grad an Unabhängigkeit (3 Jahre Holzproduktion ist sicher)

4) einen großen Rückgang von Wettbewerbern –> (Tonnellerie kauft ja teilweise kräftig kleinere Konkurrenten –> siehe Annual Report). Wir können uns vorstellen, dass es noch zahlreiche “kleinere” Krauter gibt die nicht mehr ewig überleben werden. Auch werden nicht viele Firmen in diesem Bereich neu anfangen. Das könnte daher vielleicht das “Survival of the Fattest” geben – bei dem der Sieger nacher noch schönere Margen hat. (Buffett hat das mit Zeitungen und BNSF gut durchexerziert) –> Siehe auch AS Creation Tapeten

5) Eigentümerfamilie die langfristig denkt. Daher kaufen Sie denke ich auch ordentlich und nachhaltig zu. Es geht nicht darum kleinere Konkurrenten aufkaufen weil das Kaufen so schön ist – sondern um die Marktstellung zu verbessern! In 2009 wurde eine 50% Übernahme von STAVIN angestossen.

Ein vereinfachtes Screeningmodell kommt auf einen fairen Wert von ~38 bis 42 Euro als “fairen” Wert. Auf Grund des schön langweiligen Geschäftsmodells haben wirr TFF in das Core Portfolio aufgenommen.

Core Value: Vetropack

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Vetropack ist ein klassischer Wert aus der Kategorie gut&günstig.

Das schweizer Unternehmen produziert Verpackungsglas und ist einer der führenden europäischen Hersteller für Glasflaschen und Co.

Der Umsatz in Höhe von rund 750 Mio CHF teilt sich in rund 1/3 Wein+Spirituosen, rund 50% Bier, Mineral und Softdrink, sowie rund 15% Food-Verpackungen. Der Umsatz ist auf Österreich (31%), Schweiz (17%), Tschechien (13%), Kroatien (18%), Ukraine (13%) sowie weitere Länder aufgeteilt.

Vetropack zeichnet sich durch ein langfristig solides Wachstum und eine sehr solide Vermögens- und Finanzlage aus. Seit Jahren erwirtschaftet das Unternehmen bei steigenden Umsätzen stetig höhere Margen: Das Gewinnwachstum der letzten 10 Jahre (bis 2009) betrug: ~22 % p.a. (auch begründet durch schlechte Margen und Unrentabilität vor 2000)
Der Umsatz stieg dabei lediglich um rund 4% p.a.

Die Aktien sind auf 248.143 Aktien a 50 CHF Nennwert und 880.000 Aktien a 10 CHF Nennwert aufgeteilt. Da die Aktien unterschiedlich gewinnberechtigt sind, ist die Berechnung der Marktkapitalisierung nicht ganz simpel. Vetropack gibt im Geschäftsbericht an: Bei einem Jahresendkurs der Inhaberaktie von CHF 1’730.00 (Vorjahr CHF 1’250.00) beträgt die Gesamtkapitalisierung CHF 733.8 Mio. (Vorjahr CHF 534.3 Mio.) Geht man also von einem Kurs von 1840 CHF aus, beträgt die Marktkapitalisierung aktuell rund 780 Mio CHF.

Bei einem Kurs von 1840 CHF aus, ergeben sich:

KGV09:10
KGV3: 10
KGV10: ~18

KUV: 1,08
KBV: 1,34
ROCE: 10,50
MittlereEKR: 9,4%
EV/Ebit: 9%
EV/Ebit3: 11,7%

Bilanzrelationen sehr stabil:
Seit diesem Jahr ohne Nettoschulden und mit bärenstarkem Cashflow…
Cashflow 2009: 142 Mio CHF
KCV: 5,5
KCV3: 7

Kapitalbedarf: ~90-100 Mio CHF p.a.
2009:96
2008:40
2007:90
2006:112

–> Free Cashflow ~40 Mio CHF -> oder ~100 CHF pro Aktie

Der Freecashflow wurde in der Vergangenheit zum Schuldenabbau, Dividendenzahlung und selektiven Aktienrückkäufen genutzt. In Summe betrug die Ausschüttung von Dividende zzgl. Aktienrückkäufe für den Aktionär in 2009 bei rund 100 CHF, was in etwa einer “Eignerrendite” von 5,4% entspricht. Da zukünftig auch keine Schulden mehr getilgt werden können, kann das Geld entweder (hoffentlich sinnvoll) in Wachstum gesteckt werden – oder vermehrt an die Aktioäre zurückfließen.

In der Summe kommt ein Screeningmodell auf einen “inneren Wert” von etwa ~2.300 CHF bei Annahme von nur moderatem Wachstum. Danach würden insbesondere geringe historische Dividenden, und geringer werdende EV/Ebit Kennziffern den Wert nach oben “bremsen”.

Momentan könnte auch der sehr starke Schweizer Franken für Verwerfungen beim Gewinnausweis der Töchter sorgen, d.h. neben einer nachteiligen Währungsumrechnung der Gewinne könnte es auch entsprechende negative Effekte im Eigenkapital geben.

Da uns die Summe der soliden Gesamtkennzahlen, das langweilige Geschäftsmodell und die führende Marktstellung von Vetropack gut gefallen, wird Vetropack als “Core-Value” Position gehalten.

Core Value: Apogee Enterprises (APOG)

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WO

Eine weitere unserer Core-Positionen ist Apogee Enterprsises.
Neben soliden Zahlen kommt zusätzlich eine interessante Story des Geschäftsmodells hinzu. Das Unternehmen befasst sich mit der Herstellung, Renovierung und Konstruktion von Glassfassaden an Gewerbeimmobilien. Ein kleinerer Anteil des Unternehmens macht auch entspiegeltes Glas für Bilderrahmen etc.

Das Unternehmen sieht sich selbst als ein Marktführer für “Value-Added” Glas, also Glas dem durch irgendwelche Zusätze besondere Eigenschaften verliehen werden.

Ein erster Blick auf den Umsatz ist unspannend: “großes Wachstum” ist anders:
UmAPog
Der Chef des Unternehmen ist seit 1999 CEO und seit 1988 in der Firma. Daher passt die 10-Jahres Betrachtung ganz gut.

Aktuell (GJ 2011) werden leichte Verluste geschrieben – für 2012 (das Geschäftsjahr endet am 27. Februar – GJ-2012 beginnt also ab März 2011) wird ein ausgeglichenes Ergebnis in Aussicht gestellt.

Die Kennzahlen bei einem Kurs von 14$ sind

KGV2011: negativ
KGV3: 10
KGV10: 14

–> Das Gewinnwachstum 2000-2010 war stetige 12,5% p.a.

KUV: 0,56 (Umsätze stark gefallen)
KBV: 1,12
Dividende ink. Aktienrückkäufe: ~4%
EnterpriseValue/Ebit3: 12,5%

Bilanz: sehr solide –> Die Verschuldung wurde in den letzten 10 Jahren drastisch zurückgeführt!

EK-Quote in 2000 =28% (EK:137; LongTermDebt:164; Bilanzsumme:481)
BruttoCashflow1999/2000:~50 Mio

EK-Quote in 2010 =65% (EK:332; LongTermDebt:21; Bilanzsumme:507)
BruttoCashflow2010=100 Mio.

Cashflow ist sehr hoch und stetig
Kurs/FreeCashflow: 9,57

Also alles in allem nicht sooo umwerfend – aber für ein US-Unternehmen schon bemerkenswert.

Wir haben uns gefragt, wie die Gewinnsteigerung von knapp 50 cent in 2000 auf 1,78$ in 2009 ohne eine Umsatzveränderung zustande gekommen ist. Darauf haben wir ein bisschen geschaut und gemerkt, dass dies hauptsächlich daran liegt, dass beständig eine hohe Verschuldung aus 2000 zurückgezahlt wurde und die administrativen Kosten gesenkt wurden. (50 Cent + Zinszahlung ~35 cent / Kostensenkung 85 cent). Kosten für Rohmaterialien etc. sind ziemlich gleich geblieben.
Der Freecashflow der vergangenen Jahre wurde also genutzt um die Schulden abzubauen, zu investieren und auch noch Dividende zu zahlen und ein oder zwei kleinere Unternehmen zu kaufen… Im Q2/2010 Bericht dieses Jahres kann man dann lesen, dass das Unternehmen gerade schuldenfrei geworden ist. (Von 164 Mio Schulden / 137 Mio EK auf 0 Schulden zu 321 Mio EK) –> finden wir gut! Durch die Übernahme eines kleineren Unternehmens ist aktuell wieder ein bisschen Verschuldung dazugekommen.

Was besonders interessant ist: Das Unternehmen hat selektiv in den Jahren Aktien zurückgekauft. Immer dann wenn die Aktien – auch aus mechanischer Sicht – günstig waren hat das Unternehmen bis zu seiner Hälfte den FreeCashflow eingesetzt um Aktien zurückzukaufen. Es zeigt jedenfalls, dass sie sinnvoll mit dem Geld der Aktionäre umgegangen sind.

Abschließend kommen wir zum Geschäftsmodell: Wir sehen das Unternehmen in der STO-Kategorie, denn sie gehen vom Wärmedämm-Aspekt dran. Einfach mal die Präsentation hier anschauen…

Laut den Angaben des Energieministeriums (in der Präsentation) haben die Amis bei wohl etwa 53% Einfachverglasung und 65% ist nicht “Value-Added” bei Commercial Buildings. Wobei die Energieersparnis durch neuere Verglasung je nach Typ zwischen 25-40% beträgt. Dabei sind die Kosten für die gesamte Verglasung für ein Bauprojekt von 100 Mio$ bei etwa 10% der Gesamtsumme, wovon 9% durch den Einbau entstehen. Die reinen Glaskosten sind mit ~1% ziemlich gering. Hört sich zumindest so an, als könnten sie zukünftig auch weiter Glas an Häuser schrauben…

Der Earningscall aus Q3/2011 gibt aktuell eine Kapazitätsauslastung von 50% an. Das ist natürlich bitter, hat aber gute Gründe. Glasfassaden werden immer als letztes an die Immobilien geschraubt – daher ist das große Loch der “nicht gebauten Immobilien” während der Finanzkrise erst gerade bei APOG angekommen. Aber wie man bei Zyklikern immer sagt: “kaufen wenn Verluste geschrieben werden bzw. die KGV’s (mangels Gewinnen) hoch sind.”

Unsere Cases:

Bestcase:
Energiesparen inbesondere bei Immobilien steht in den USA gerade erst am Anfang. APOG bietet hier einen großen Hebel um langfristig Kosten zu sparen. Geht man von einem moderaten Wachstum – auf Höhe von Vorkrisenniveau aus könnte Apogee in 2015 rund 1 Mrd USD umsetzen. Mit Margen auf Vorkrisenniveau wären auch Gewinne in Höhe von 1,75 USD bis 2,00 USD nicht unwahrscheinlich. Ein Screeningmodell sieht den Fair Value von Apogee etwas über 20 USD.

Charttechnischer Ausblick:
apog<
Im Dezember 2010 vollendete die Aktie eine untere Trendwendeformation in Gestalt einer inversen SKS-Formation. Das aus der Formation ableitbare Kursziel liegt bei 16,00 USD. Aktuell befindet sich die Aktie am langfristigen Abwärtstrend, der ín dieser Woche im Bereich 14,33 USD verläuft. Kurzfristig kann es hier zu einem Rücksetzer auf 13,30 USD kommen. Anschließend sollte der Abwärtstrend aber erfolgreich nach oben durchbrochen und damit ein weiteres Kaufsignal generiert werden.

Nach einem Ausbruch über den Abwärtstrend bilden die Widerstände bei 15,00 USD und 16,45 USD die nächsten Etappenziele. Langfristig eröffnet ein erfolgreicher Bruch des Abwärtstrend Potenzial auf 20,60 USD.

Portfolio zum 05.01.2011

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So wir haben jetzt 50% des Depots voll.
Zusätzlich haben wir eine Spalte “DTL = Days to Liquidate” eingefügt, bei der man erkennen kann, wieviele Tage es gedauert hat die Position aufzubauen. Die grüne Markierung zeigt an, dass die Position voll ist.

Portfolio zum 05.01.2011

edit: Medtronic schüttet heute eine Dividende von 22,5 US-Cent aus – machen 1800 Euro Dividenden.

Core Value: Medtronic (MDT)

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Medtronic ist eines der größten Medizintechnikunternehmen der Welt. Bei Herzschrittmachern und Defribillatoren ist das Unternehmen mit einem Weltmarktanteil von über 50% unangefochten Marktführer. Das Unternehmen erzielt seit Jahrzehnten stetig steigende Umsätze und Gewinne. Der Aktienkurs jedoch ist seit über 10 Jahren im ständigen Sinkflug. Die Marktkapitalisierung in 2010 befindet sich bei rund 40 Mrd. USD.

Mdt-Chart

Anders als der Chart suggeriert ist die Gewinn und Umsatzreihe jedoch enorm stabil.
MDT Umsatz

Gewinnreihe
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0.90 1.05 1.21 1.40 1.63 1.86 2.20 2.41 2.60 2.72 3.14 3.41

Auch die Dividenden steigen (einigermassen) stetig:
0.15 0.18 0.22 0.30 0.28 0.24 0.36 0.41 0.47 0.81 0.60 0.86

Sie haben auch in 2010 schon ordentlich verdient Q1-Q3: ~2,40 USD –> Guidance etwas über 3 USD für 2010.
Die Guidance für 2011 liegt bei 3,45 bis 3,55 USD.
Siehe Link:

Pro’s und Contras

Für Medtronic spricht:
+ günstiges Niveau im Vergleich zur (eigenen) historischen Bewertung
+ Zukunftsmarkt (Demographie) und Marktführer. Ein Herzschrittmacher ist ein “need” kein “want”. Egal ob so ein Gerät 2.000 oder 10.000 USD kostet – man will nicht unbedingt das zweitbeste Gerät am Markt haben…
+ aktuell ganze Branche relativ billig wg. US Gesundheitsreform
+ Sentiment bei den Analysten im Marktvergleich schlecht

Gegen Medtronic spricht
– Absolut teuer unter Substanzgesichtspunkten KBV/KUV und KGV10 etc.
– Tendenz zum “Earningsmanagement”, allerdings nicht übertrieben
– Viele Akquistionen; Goodwill.
– Large Cap, sehr gut researched, wenig Möglichkeiten hier einen Vorteil zu erlangen.

In den Jahren von 2000 bis 2009 hat sich der tangible Bookvalue (also der Buchwert ohne Goodwill aus Übernahmen) nicht sonderlich erhöht. Dies liegt vor allem daran, dass Medtronic zahlreiche kleinere und größere Akquisitionen durchgeführt hat und in großem Stil Aktien zurückgekauft hat. (Aktienrückkäufe über Buchwert mindern das Eigenkapital)
Hier Transaktionen der letzten 2 Jahre.

-Ablation 225 Mio USD
-Ardian 47 Mio USD (private Equity/Venture)
-Ventor 325 Mio USD
-Core Valve 700 Mio USD
-PreciSense (nondisclosed)
-CardioMems 22 Mio USD
-Atreo Med 7 Mio CAD
-Invatec 350 Mio USD
– Axon Systems 62 Mio USD
-ATS Medical 317 Mio USD
-Osteotech 120 Mio USD
-UltraHealthcare (non disclosed)
-Ardian 800 Mio USD (pending)

Das sind in den letzten 2 Jahren Akquisitionn für ca. 2,8 Mrd USD oder ganz grob 50% des freien Cashflows. Waren die Akquisitionen nicht werthaltig – wurde also Geld der Aktionäre verbrannt. Uns gefällt diese Tatsache nicht und erklärt auch, wieso trotz relativ hohen freien CFs die Verschuldung nicht sinkt. Oftmals gehören solche “Serial Akquirers” nicht zu den besten Anlagen.

Aktien ausstehend:
akt.: 1.073
2009: 1.119
2008: 1.124
2007: 1.143
2006: 1.155
2005: 1.210

Wir haben folgende verschiedene Szenarien:

Bestcase (50%)
Umsatzwachstum 2000 bis 2010 ~ 12% p.a.
2010-2015 ~10% p.a.

Das bedeutet –> in 2015 ~25 Mrd. USD Umsatz
Umsatzmarge (2000 bis 2010: 17,5% (steigend auf 20%) = 4,375 Mrd. Gewinn, bei 950 Mio Aktien (Aktien werden in gleichem Maße zurückgekauft) = 4,60 USD Gewinn

KGV-Multiple JNJ und Co: 13
= 60
(wobei man bei einem solchen Umsatzstrom eigentlich ein deutlich höheres Multiple erwarten könnte – aber eben nicht annehmen sollte)

Midcase (30%)
Die Netto-Umsatzmargen von verschiedenen Unternehmen in der Medizintechnikbranche in den letzten 5 Jahren waren bei zahlreichen Unternehmen ähnlich stetig.

Boston Scientific: (negativ)
St. Jude Medical: ~17%
Stryker: 16,5%
Zimmer: 17,5%

–> geht man von einem stetigen Umsatzwachstum i.H. von 7% aus. (-40% Steigerung des Gewinnwachstums), dann würden in 2015 rund 22 Mrd. USD verdient. Durch die geringeren Margen wg. Gesundheitsreform und zusätzlichem Margendruck lassen wir die Margen von diesem Jahr auch um 40% auf 12,5% im Schnitt sinken.
es folgt ein Gewinn von ~ 2,75 USD bei gleichbleibender Aktienzahl.

Ein gleichbleibende Multiples: 12 würde dann einen Kurs von 33 USD bedeuten.
Dies würde in etwa gleichbleibenden Kursen entsprechen. Die Dividende wäre die einzige Rendite die der Aktionär erhalten würde.

Badcase(20%):
Wenn man den Siemens GB vergleicht, macht Siemens im Healthcare Bereich 12.4 Mrd. EUR Umsatz und 750 Mio EUR Gewinn, das Jahr zuvor haben sie bei bei 11.8 Mrd Umsatz 1.45 Mrd. Gewinn gemacht, das ist im Schnitt 6% bzw. 12% Nettomarge.
Philips zeigt 2007-2009 10.7%, 8.1% und 7.5% Nettomargen im Healthcare geschäft aus.

Aktueller Umsatz ca. 15Mrd. USD. Nettomarge pendelt sich bei 8% ein, 5% Umsatzwachstum.

Dann wäre ich in 2015 bei ca. 19.1 Mrd Umsatz und 1.528 Mrd. Gewinn bzw. 1.42 USD pro Aktie Gewinn. Bei einem 12er Multiple ein Kurs von 17 USD.

Goodwillabschreibungen könnten das Multiple auf 10 senken: ~15 USD Kurs. Zusätzlich würden Dividenden nicht mehr ausgeschüttet – um weitere Akquisitionen zu finanzieren und das Umsatzwachstum von 5% aufrechtzuerhalten…

Mischwert: aktueller Fair Value: ~43 USD

Ein Screeningmodeel kommt auf einen fairen Wert unterhalb des aktuellen Kurses. Vorallem aber wegen extrem hohen KUV/KBV und Goodwill. Das Modell kommt mit der reinen Ertragswertspekulation – die MDT unserer Meinung nach ist – nicht so gut klar.

Nichts desto trotz nehmen wir Medtronic als eine Portfolioposition in das Depot auf. Hier muss allerdings klar sein, dass es sich eher um einen günstigen “Growth-Wert” (Mit Chance auf Bestcase) handelt – als um eine klassische Valuesituation.

Target Portfolio as of January 1st 2011

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Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.

.

HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

Portfolio ab dem 01.01.2011

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Unter der Kategorie “Value” sehen wir:

AS Creation (WKNR 507990) 7%
Europäischer Marktführer bei Tapeten, Familienunternehmen, günstig bewertet mit konstantem Wachstum. Aktuell Kurs belastet durch Kartellvorwürfe. Genau Valuation siehe Post

Buzzi Unichem Spar Aktien (WKNR 925964) 6%
Zementwert aus Italien. In Familienbesitz und auf Basis vieler Value Kennzahlen historisch sehr billig. Neben dem problematischen italienischen und US-amerikanischem Markt auch über Dyckerhoff stark in Deutschland vertreten. Für einen Zementhersteller relativ wenig Schulden und Goodwill. Jedoch mit guten Bilanzkennzahlen überlebensfähig.

Vetropack (WKNR 871146) 5%
Schweizer Spezialist für Glasverpackungen. Sehr gutes Gewinnwachstum über die letzten Jahre bei recht moderater Bewertung. Aktuell etwas Probleme durch den hohen Franken. (Absicherung des CHF Währungskurses)

Bijou Brigitte (WKNR 522950) 5%
Ehemaliger Wachstums- und Börsenstar. Nach dem Peak in 2008 jetzt allerdings stagnierender Umsatz und leicht sinkende Gewinne. Firma ist allerdings eine klassische “Cash Cow” und mittlerweile vergleichsweise günstig. Eine makellose Bilanz (EK-Quote praktisch 100%), Familienbesitz hohe Dividende und Aktienrückkäufe runden das Bild ab.

KSB Vz. (WKNR 629203) 5%
Weltmarktführer für Pumpensysteme: Typischer exportstarker Mittelständler mehrheitlich in Familienbesitz, also wenig Goddwill und kaum Schulden. Partizipiert u.a. mit den Kraftwerkspumpen am Infrastrukturboom. Börsennotierte Tochtergesellschaft in Indien.

Frosta (WKNR 606900) 5%
Familiengeführter Tiefkühlspezialist der erfolgreich eine Krise in den Jahren 2000-2003 überstanden hat. Bekannt durch seine Gerichte ohne Zusatzstoffe. Starke Marktposition neben Deutschland auch in Polen. Bewertung im Vergleich sehr günstig.

EVN (WKNR 878279) 5%
Günstiger Versorger aus Österreich mit Tochtergsellschaften in Südosteuropa. Mehrheitlich in Staatsbesitz, weiteres großes Paket liegt bei EnBW. Hält 11.5% an Verbund, einem anderen Östereichischen Versorger. In Summe eine günstige Bewertung und stetige Dividendenzahlungen.

Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

WestagGetalit Vz. (WKNR 777523) 3%
Solider Baunebenwert mit günstiger Bewertung, guter Dividende und konstanter Entwicklung.

Hornbach Baumarkt (WKNR 608440) 3%
Solide geführte Baumarktkette mit günstiger Bewertung bei gleichzeitig sehr ordentlichem Gewinnwachstum.

OMV (WKNR 874341) 3%
Österreichisches Energieunternehmen. Stark in Südosteuropa investiert, v.a. Ölförderung in Rumänien.

Sto Vz. (WKNR 727413) 3%
Familiengeführter Spezialist für Dämmstoffe. Hauptprofiteur von staatlich geförderten Energiesparmassnahmen. Allerdings schon gut gelaufen, aber immer noch nicht teuer. Hausdämmung ist das Nr. 1 Thema für Energieeinsparungen und daher ein Zukunftsmarkt!

Fortum (WKNR 916660) 3%
Finnischer Versorger mit hohem Renewable und Atomstromanteil. Im Europavergleich extrem “CO²-günstige” Stromerzeugung. Derzeit größeres Engangement in Russland in der Investitionsphase. Nicht billig aber dennoch sehr interessant, da Kurs unter allgemeiner Versorgeraversion gelitten hat.

Apogee Enterprises (WKNR: 867209) 3%
Glasfassaden und Glasfassadenbau in den USA. Aktuell im schlechtesten Teil des Zykluses, da Glasfassaden erst als letztes an ein Gebäude angebracht werden – die Aufträge im Moment also sehr gering sind. (Auslastung 50%). Jedoch Konzentration auf “value added-Glas”, das Dämm und damit Energievorteile mit sich bringt. Ähnliche Story wie bei Sto VZ.

Tonnellerie Francois Freres (WKNR:918313) 3%
Weltmarktführer (20%) für die Produktion von Eichenfässern. Vertigrale Integration von Holzproduktion und Nachfolgeprodukten (Barrique-Chips). Günstig bewertet mit extrem stabiler Marge.

Medtronic (WKNR: 858486) 3%
Weltmarktführer für Herzschrittmacher. Nach rein mechanischen Kennzahlen nicht unbedingt “billig” – aber im historischen Schnitt günstig bewertet. Hohe Margen und durch Demographie ein weiter wachsender Markt.

Einhell VZ(WKNR 565493) 2%
Billig Akkuschrauber und Heimwerkerbedarf. Das Unternehmen fertigt für alle Discounter und ist auch überregional vertreten. Neben konstantem – verlustfreiem – Gewinn- und Umsatzwachstum spricht eine günstige Bewertung für das Unternehmen.

Tsakos Energy Navigation 2%
Familiengeführter Tankerreeder aus Griechenland; Nach Bilanzkennzahlen “saubillig”. Jedoch durch eine Kapitalerhöhung zur Unzeit und einen sich nicht erholenden Markt nicht ohne Risiko.

WMF Vz. (WKNR 780303) 2%
Schwäbischer Traditionshersteller von Haushaltswaren aller Art, insbes. Besteck und Töpfe. Durch kluge Akquisitionen ein zwietes Standbein im Bereich Profi-Kaffeemaschienen aufgebaut. Mit eigenen Verkaufsfilialen am Start.

Benetton SpA (WKNR 8721224) 2%
Ehemaliger Börsenstar und Werbe-“Enfant Terrible”. Nach mittlwerweile 10 Jahren Kurs- und Umsatzrückgängen technisch sehr billig inkl. ordentlicher Dividende und wenig Verschuldung/Goodwill. Abwärtstrend könnte evtl. durch relativ hohes Engagement in BRIC-Ländern gestoppt werden, trotz Rückgängen im Heimatmarkt Italien.

Ishares -Stoxx 600 Utilities 3%
Versorger sind im Schnitt schlecht gelaufen. Günstige Bewertungen, hohe Cashflows und Dividendenrenditen lassen den gesamten Versorgersektor günstig erscheinen. Risikoreich ist insb. der hohe Goodwill bei vielen Einzelunternehmen. Ungewiss ist zudem ob das Geld der Aktionäre nicht in unrentable Projekte (E.ons Investition in Schwellenländer) gesteckt wird.

=Summe 78%

In die Kategorie “Opportunity” würden wir folgende Titel einordenen:

Aire KGaa (WKNR 634421) 3%
Ehemals “AIG Real Estate”, hat aber keine Verbindungen mehr zur AIG. Eine Art geschlossener Immobienfonds, Discount von 50% auf den bereits stark herabgeschrieben NAV. International diversifiziertes Portfolio, allerdings stark gehebelt. Klumpenrisiko in Bratislava. Phantasie durch evtl. Verkauf des größten Objektes und evtl. Auflösung der Gesellschaft.
Siehe Post

Degi International (WKNR 800799) 3%
Aus der Gruppe der “ehemals offenen Immofonds” der Fonds mit dem höchsten Abschlag zum NAV bezogen auf das Jahresende 2008. Im Gegensatz zu den schon endgültig geschlossenen Fonds noch eine ganz kleine Chance auf Wiederöffnung oder Umstrukturierung. Höhere Vermietungsquote als der Degi Europa.

CS Euroreal (980500) 2%
Offener Immobilienfonds mit sehr guten Chancen zur Wiedereröffnung in 2011.

IVG Convertible 2014/2017 (WKNR A0LNA8) 3%
Convertible aus dem Jahre 2007. Laufzeit bis 2017, Kündigungsmöglichkeit durch den Anleger aber in 2014. Wandlungspreis bei 45 EUR, also ein reiner Bond ohne Optionswert. Im Gegensatz zu anderen Corpororate Bonds bekommt man hier noch gut 11% p.a. für gut 3 Jahre Restlaufzeit. Kindersicherung: 50.000 € Nominal.

HT1 Funding (WKNR AOKAAA 3%)
Nachrangpapier der Commerzbank mit einer (wichtigen) Besonderheit: Der Coupon ist durch die Allianz garantiert und beträgt zur Zeit ca. 5.3%. Es drohen evtl. noch weitere Herabschreibungen beim Nominalwert, aber bevor der Aktionär der Commerzbank auch nur einen Cent Dividende bekommt muss das Papier wieder “aufgefüllt” werden. Aktienanalysten rechnen in 2012 mit der ersten Dividende.

Drägerwerk Genüsse (WKNR 555071) 3%
Klassische Kapitalstrukur “Arbitrage”. Die Genussscheine verbriefen das Recht, das 10-fache der Vorzugsdividende zu bekommen. Theoretisch könnte der Schein also auch bei diesem Multiple gegenüber der Vz Aktie Notieren (10*63 EUR). Das er das nicht tut, liegt vmtl. u.a. an der etwas unklaren Verwässerungsregelung. In 2011 dürfte es eine ordentliche Ausschüttung geben, inkl. einer Ersatzleistung für die Kapitalerhöhung.

Summe = 15%

Gesamtsumme = 93%

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